Digital kapital

1. Introduksjon

Digitale valutaer er noe relativt nytt i det økonomiske landskapet, men er likevel hyppig omdiskutert. Denne oppgaven ønsker å undersøke om innføringen av sentralisert digital valuta kan påvirke sentralbankers styringsevne. Den vil gjøre det ved å undersøke to sentrale makroøkonomiske størrelser som er av særlig interesse for sentralbankene: pengeskapelse og rentesetting. Det kan synes som om en digital sentralbankutstedt valuta (heretter SDV) kan gi sentralbanken tilbake noe av kontrollen over pengeskapelsen, i tillegg til at den kan gi sentralbanken utvidet anledning til å sette negativ styringsrente. Altså kan det virke som om SDV har potensiale til å virke pengepolitisk stabiliserende både i for- og etterkant av en økonomisk krise.

Både digitale valutaer og sentralbankers rolle er aktuelle temaer, både i nyhetsbildet og i den akademiske debatten. Flere land vurderer å innføre en digital sentralbankpenge, deriblant Norge, Sverige, Russland, England, Kina, Canada og Australia (Moe 2016, Ketterer & Andrade 2016, The Economist 2016b), men per i dag er det kun Ecuador som faktisk har lansert en variant av det (Rosenfeld 2015). Den har også blitt viet en del oppmerksomhet hos den britiske sentralbanken Bank of England, uttrykt gjennom en rekke forskningsbaserte publikasjoner utgitt de siste årene (Bank of England 2015, Barrdear & Kumhof 2016, Broadbent 2016). I etterkant av finanskrisen har man også diskutert hvorvidt sentralbankene har vært for tilbakelente i forhold til andre økonomiske aktører, for eksempel privatbankene, og om det å utelukkende fokusere på inflasjonsstyring er tilstrekkelig (Mishkin 2012). Oppgaven vil belyse enkelte sider ved begge disse diskusjonene.

De pengepolitiske virkemidlene som diskuteres i denne teksten – helikopterpenger, kvantitative lettelser og negative styringsrenter - er politikk en god sentralbank unngår å bruke i normale tider, men som kan være svært nyttig i en krisesituasjon. Mest nærliggende er det å tenke på finanskrisen i 2008 og tiden etterpå, hvor bruken av kvantitative lettelser var utbredt (Mishkin 2012). Mange sentralbanker kunne ha stabilisert økonomien i langt større grad enn de faktisk klarte, og dermed kommet seg ut av uføret tidligere, dersom ikke nullgrensen for rentesetting bandt dem (Rogoff 2016, ss. 132-135).

Det er viktig å merke seg at det er svært mange aspekter ved SDV, både positive og negative, som ikke vil bli omtalt i denne teksten. På minussiden kan det eksempelvis nevnes økt sårbarhet for teknologisk svikt, omstrukturering av banksektoren, sårbarhet for hackere, problemer med å implementere hos de eldre i samfunnet, med flere. På plussiden kan man trekke frem økt transparens som er viktig i arbeidet mot skatteparadiser og kriminalitet, enklere skatteinnbetalinger for individer og mindre foretak, minimere systemisk risiko, og så videre (Ketterer & Andrade 2016, Broadbent 2016, Rogoff 2016, Servicio de Rentas Internas del Ecuador). Disse fordelene og ulempene eksisterer og bør diskuteres grundig før en eventuell innføring av enhver form for digital penge, men det vil ikke være tema for denne oppgaven.

Oppgaven vil først presentere sentrale begreper og økonomiske mekanismer som er sentrale for de følgende argumentene, før det følger en forklaring av digital sentralbankutstedt valuta, med særlig vekt på hvordan den skiller seg fra eksisterende betalingsmidler og -metoder. Deretter drøftes implikasjonene SDV har på henholdsvis pengeskapelse og nullgrensa for rentesettingen. Avslutningsvis vil bankkrisen i Kypros i 2013 brukes for å illustrere enkelte aspekter ved SDV.

2. Begrepsramme

2.1 Definisjoner

Pengepolitikk

Pengepolitikk vil her bli forstått som den politikken sentralbanken fører for å oppnå sine styringsmål.

Sentralbankens styringsmål

Sentralbanken har to mål de ønsker å oppnå i sin utførelse av pengepolitikken: lav og stabil inflasjon, samt stabil produksjon og aktivitetsnivå i økonomien. Hvordan disse to er vektet kommer an på en rekke faktorer, men sentralbanken må som regel foreta en avveining mellom dem da det sjeldent er mulig å oppnå begge samtidig (Holden 2016, s. 229).

Tidligere betraktet man aktivitetsnivå som det viktigste styringsmålet, men etter en lang periode med svært høy inflasjon på 80- og 90-tallet i særlig USA, Japan og Storbritannia begynte mange sentralbanker å betrakte lav og stabil inflasjon som det overordnede målet for pengepolitikken (Rogoff 2016, ss. 119-120).

Sentralbankens virkemidler

I tradisjonell pengepolitikk er det regulering av pengemengden som er sentralbankens viktigste verktøy i jobben med å oppnå lav og stabil inflasjon og et stabilt aktivitetsnivå - dette kommer eksempelvis til uttrykk i IS-LM-modeller. I nyere tid har man heller fokusert på styringsrenten som hovedverktøy, som i hyppig brukte IS-RR-PK-modeller (Holden 2016, s. 220). Norges Bank ser nå på styringsrenten som sitt sentrale virkemiddel (Norges Bank 2006).

Penger

Tradisjonelt setter man tre krav til penger – å kunne fungere som et allment akseptert betalingsmiddel, en måleenhet for verdi, og et middel til å lagre verdier over tid (McLeay, Radia & Thomas 2014b).

Pengemengden

Hvor mye penger som eksisterer i en økonomi bestemmes av hva man regner som penger, og som Holden diskuterer er dette ikke alltid like enkelt å vurdere (Holden 2016, ss. 270-272). Vi har definisjonen ovenfor, men når er midlene man har som bankinnskudd tilstrekkelig likvide til å fungere som betalingsmiddel? Basispengemengden og det brede pengemengdebegrepet er de to vanligste målene på penger. Basispengemengden, også kjent som M0 eller sentralbankpenger er den samlede verdien av sedler og mynt i omløp, pluss den samlede verdien av de kommersielle bankenes innskudd i sentralbanken.

Det brede pengemengdebegrepet, M3¹, er definert som: «sedler og mynt, ubundne bankinnskudd, banksertifikater og andeler i pengemarkedsfond som eies av pengeholdende sektor» (Statistisk Sentralbyrå 2009), hvor pengeholdende sektor er en fellesbetegnelse for husholdninger, kommuneforvaltningen og alle andre foretak enn banker (Holden 2016, s. 272). Med «ubundne» siktes her til de bankinnskuddene som er likvide nok til at midlene kan oppfylle pengekravet ovenfor (Lerbek 2013, s. 4). Denne størrelsen er dermed kanskje den mest hensiktsmessige å se på når man betrakter de pengene som faktisk sirkulerer i økonomien – sentralbankreserver og bankenes innskudd i sentralbanken er ikke penger som er så likvide at man kan ta de ut og bruke dem i butikken i dag dersom man ønsker det.

Nullgrensen for styringsrenta og likviditetsfellen

En styringsrente under null innebærer at det koster penger for vanlige banker å ha innskudd i sentralbanken. Dette fører gjerne til mindre lønnsomhet og mindre likviditet hos privatbankene, noe sentralbanken normalt ønsker å unngå (Holden 2016, ss. 252-255).

Som vi tidligere har etablert er styringsrenta sentralbankens viktigste virkemiddel, og den bruker denne renta motsyklisk– når aktivitetsnivået i økonomien er for høyt, setter man opp renta, når aktivitetsnivået er for lavt setter man den ned. Dette er grep man tar for å oppnå sine styringsmål, altså lav og stabil inflasjon samt et stabilt aktivitetsnivå. Men, hvis renta allerede er svært nær null, kan ikke sentralbanken sette renta ned nok til at det stimulerer økonomien tilstrekkelig til å stabilisere den. Dette kalles likviditetsfella (fordi man tradisjonelt sett har senket renta ved å øke pengemengden, altså ved å tilby stadig mer likviditet), og er en passende beskrivelse av økonomien i USA, Japan, eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen. (Holden 2016, ss. 252-253).

En negativ rente kan også føre til at bankene velger å ta ut reservene sine fra sentralbanken og heller holde dem som sedler og mynt fordi det ikke er negative renter på kontanter – dette kalles cash-dilemmaet (Holden 2016, s. 252, Rogoff 2016).

2.2 Hva er digitale sentralbankpenger?

Litteraturen er noe inkonsekvent når det kommer til hvordan man skal omtale digitale sentralbankpenger. Hos Bank of England er digital valuta “any electronic form of money, or medium of exchange, that features a distributed ledger and a decentralised payment system” (Barrdear & Kumhof 2016, s. 5). Videre snakker de om digitale sentralbankpenger som “a central bank granting universal, electronic, 24x7, national-currency-denominated and interest-bearing access to its balance sheet” (s. 7). Dyson & Hodgson beskriver det samme, men betegner det heller som «digitale kontanter» – en elektronisk versjon av mynter og sedler, eller elektroniske sentralbankreserver utstedt av og oppbevart hos Bank of England, som den generelle befolkningen kan eie (2016, ss. 1-4). Altså blir penger, valuta og kontanter brukt om hverandre.

Denne teksten vil bruke forkortelsen SDV, og forstå det som et digitalt alternativ til dagens kontanter, utstedt av sentralbanker og tilgjengelig for den allmenne befolkningen gjennom personlige kontoer i sentralbankene.

Hvorvidt disse pengene fullstendig erstatter dagens fysiske kontanter eller ikke er interessant, og har betydning for det videre resonnementet. Kun dersom man forutsetter at kontanter forsvinner helt holder argumentet om at det blir lettere å sette negative renter – dette er en diskusjon vi kommer tilbake til. I Norge er det ikke usannsynlig at man i løpet av kort tid kvitter seg med fysiske penger – Høyre har foreslått å fjerne den lovpålagte plikten til å ta imot kontanter innen 2020, og sikter på at Norge skal være kontantløst innen 2030 (Fåne 2017). Også Kenneth Rogoff, tidligere sjefsøkonom hos IMF, argumenterer for å kvitte seg fullstendig med kontanter i sin bok The Curse of Cash (2016). I Ecuador, hvor man altså allerede har innført SDV, kan man imidlertid når som helst bytte sine digitale kontanter til fysiske, og motsatt (Banco Central de Ecuador). Dermed vil ikke den ecuadorianske sentralbanken ha noe utvidet anledning til å sette negative styringsrenter.

Det kan være fristende å sammenlikne SDV med bitcoin, som kanskje er den mest kjente digitale valutaen. De er imidlertid svært forskjellige – de viktigste forskjellene er blant annet at SDV vil være utstedt av en sentralbank, og ikke av privatpersoner. Dette innebærer, dersom man følger modellen til Ecuador, at den digitale valutaen er forsvart i et 1-1-forhold av sentralbankreserver (Dennehy 2015). Den vil også følge nasjonal valuta i samme forhold (Servicio de Rentas Internas del Ecuador, Rosenfeld 2015), noe som gjør den langt mer stabil enn bitcoin, hvor prisene er ekstremt fluktuerende. Tabellen nedenfor sammenfatter hovedforskjellene mellom SDV og bitcoin:

(Dennehy 2015, Vigna & Casey 2016, IMF 2016, Servicio de Rentas Internas del Ecuador, Tapia 2015, Banco Central de Ecuador)

På mange måter vil SDV sannsynligvis oppføre seg svært likt som de pengene mange i dag har i en kommersiell bank, og som man bruker ved hjelp av et kreditt- eller debetkort – men det er et par vesentlige forskjeller. En av de sentrale forskjellene er kundenes relasjon til banken. Man kan betrakte det som om privatpersoner får anledning til å åpne konto i sentralbanken (Broadbent 2016). I ytterste konsekvens kan det bety at de kommersielle bankene så godt som forsvinner – dette er en diskusjon vi kommer tilbake til. The Economist forklarer det som om man «kombinerer sikkerheten til sedler med bekvemmeligheten til bankinnskudd» (2016a).

Avslutningsvis er det verdt å merke seg at hvordan et lands SDV utformes har svært mye å si for de økonomiske følgene det får. Broadbent diskuterer dette, og legger særlig stor vekt på i hvor stor grad SDV erstatter bankinnskudd – jo mer det gjør det, jo større omlegging av det finansielle systemet vil følge (Broadbent 2016). I Ecuador har det også blitt spekulert i at innføringen av digital valuta er et grep myndighetene har tatt for å få større (autoritær) makt over sine innbyggere (Dennehy 2015). Imidlertid er ikke sparepengene våre nødvendigvis noe tryggere i banken, som finanskrisen og særlig bankkrisen på Kypros lærte oss. Dette vil bli utforsket nærmere i siste avsnitt.

3. Regulering av pengemengden

3.1 Hvor kommer penger fra?

Det kan være interessant å se på sammensetningen av de pengene som faktisk sirkulerer i økonomien – altså størrelsen M3, det brede pengemengdebegrepet. I Storbritannia er kun 3% av denne størrelsen sentralbankpenger, mot 97% privatbankpenger (McLeay, Radia & Thomas 2014a, s. 2, New Economics Foundation 2012, Positive Money 2017a). Dette henger tett sammen med pengeskapelse.

I den moderne økonomien ligger nemlig store deler av pengeskapelsen hos de private bankene, som ved sin utlånsvirksomhet skaper nye penger (McLeay, Radia & Thomas 2014a). Mange tror at i det Cecilia setter inn 10 000 kr i DnB, kan banken låne ut tilsvarende beløp til Bård. Imidlertid foregår prosessen i motsatt retning: DnB foretar en vurdering av Bård, og i det de har innvilget han et lån og overført 10 000 kr til hans brukskonto, er disse ti tusen kronene skapt (McLeay, Radia & Thomas 2014a, New Economics Foundation 2012, Kumhof i Positive Money 2017a). Cecilias sparepenger er overhodet ikke nødvendige, og Bårds nye penger finner sin vei ut i økonomien ved at han bruker bankkort og nettbank når han betaler for matvarer, elektriker og skatt. Altså har kommersielle banker anledning til å lage nye penger, og det gjør de i stor skala.

Pengemengden, hvor mye penger som er i omløp i økonomien, avhenger altså i dag av de kommersielle bankene. Tradisjonell pengepolitikk handlet i stor grad om å regulere nettopp pengemengden, og så fulgte renten av det (Holden 2016, s. 271). I dag er det motsatt: man setter renten, og pengemengden følger:

«Sentralbankene forsøker ikke lenger å styre pengepolitikken gjennom å styre størrelsen på pengemengden. Tvert om sørger sentralbanken for at det alltid er tilstrekkelig med sedler og mynt til at dette ikke begrenser aktiviteten i økonomien. Det sentrale virkemidlet i pengepolitikken er styringsrenten» (Holden 2016, s. 269)

Holden forklarer videre at det er etterspørselen fra kundene som bestemmer hvor mye bankene låner ut, og dermed hvor stor pengemengden er. Denne etterspørselen påvirkes åpenbart av rentene forbrukerne møter, som igjen blir bestemt av styringsrenten, og andre momenter som egenkapitalkrav. Men, «selv om sentralbankene kan påvirke [størrelsen på bankinnskudd] gjennom rentesettingen, greier de rett og slett ikke å styre pengemengden med rimelig presisjon» (Holden 2016, s. 273).

Hva er så en ønskelig pengemengde? Man ønsker en økonomi hvor det er hverken for mye eller for lite penger i omløp. Den kanskje mest kjente illustrasjonen av dette finner vi i barnevaktsamarbeidet i Washington DC, hvor en gruppe jurister og økonomer benyttet et kupongsystem for å sitte barnevakt for hverandres barn. I perioder med få kuponger i omløp ble deltakerne svært restriktive i bruken av dem – man turte ikke å bruke en kupong for å dra på kino i frykt for at man behøvde kupongen ved en senere, viktigere anledning. Samarbeidet var altså i en lavkonjunktur. Løsningen ble å gi alle deltakerne gratis kuponger – det ble mer attraktivt å bruke dem, etterspørselen etter barnevakter økte, og det ble en bedre balanse mellom de som ønsket å gå ut og de som ønsket å sitte barnevakt for å tjene kuponger. Etter hvert ble det imidlertid for mange kuponger i omløp, og deltakerne orket ikke lengre å sitte barnevakt fordi de ikke hadde behov for flere – det ble igjen et misforhold mellom tilbydere og etterspørrere av barnevakter, og man måtte etter hvert kreve flere kuponger for en kveld med barnepass – man fikk inflasjon (Sweeney og Sweeney 1977 i Holden 2016, ss. 269-270).

Kan dette eksempelet brukes til å belyse (og forenkle) situasjonene på begge siden av finanskrisen? I forkant av krisen hadde bankene produsert svært mange penger, altså delt ut gratis kuponger, og aktivitetsnivået i økonomien var stort. Mange satt seg i stor gjeld for å kjøpe bolig, men klarte ikke lengre å betjene lånene sine. Så kom krakket, banker gikk konkurs, sparepenger forsvant, og økonomien havnet i en langvarig lavkonjunktur – og akkurat som i barnevaktsamarbeidet kuttet konsumentene kraftig ned på forbruket fordi pengene ble knappe. Dette har dessverre langvarige, negative ringvirkninger på resten av økonomien.

Det kan dermed se ut som om folk og stater flest kan ha en viss interesse i å ha noe kontroll på pengemengden, selv om den har blitt betraktet som en sekundær størrelse av mange sentralbanker og økonomer i de siste tiårene (Rogoff 2016, ss. 119-120). Dette kan være et argument for at sentralbanker bør etterstrebe sterkere innflytelse på M3-størrelsen, særlig i et post-finanskriseperspektiv, noe som kan bli enklere med SDV. Dette virker blant annet gjennom en delvis omlegging av banksektoren, samt helikopterpenger² som monetært virkemiddel.

3.2 SDV: Fra fractional reserve banking til full reserve banking?

Tidligere så vi at i det en privatbank innvilger sin kunde et lån og overfører summen til hennes konto, skapes det penger. De kan likevel ikke gjøre dette helt fritt – hvor mye de kan låne ut begrenses av krav til hvor mye egenkapital de har som sikkerhet, og hvor store reserver de har i sentralbanken (Holden 2016, s. 273). I flere land, deriblant Norge, settes det også krav til låntakernes betjeningsevne, eksempelvis begrensinger på gjeld som andel av inntekt og krav til egenkapital (Finansdepartementet 2016).

Fractional reserve banking går i hovedsak ut på at de private bankene låner ut en langt større sum en det de har dekning for – de besitter bare en fraksjon av hva de låner ut, og det de disponerer er sjeldent likvid (Broadbent 2016, New Economics Foundation 2012). Dermed får de store problemer dersom mange konsumenter brått ønsker å ta ut sparepengene sine samtidig – bankene har da ikke nok likvide midler til å imøtekomme etterspørselen etter penger. Dette skjedde i etterkant av finanskrisen i 2008, da flere sentralbanker måtte stille som «lender of last resort» fordi privatbanker, særlig i USA, ikke klarte å imøtekomme etterspørselen (Nakaso 2013). Dette har store konsekvenser hvis man må foreta store kutt andre steder, som i helse og utdanning, for å finansiere utbetalingen av kriserammede banker. Broadbent ser fractional reserve banking som svært skadelig for økonomien, og mange har i kjølvannet av krisen argumentert for at det bør opphøre av hensyn til sikkerhet og finansiell stabilitet (Broadbent 2016).

Dersom man innfører en SDV vil sammensetningen av M3 endres. I forskningsprosjektet til Bank of England som tar sikte på å forklare de makroøkonomiske konsekvensene av SDV tenker man seg at sentralbanken utsteder SDV i et volum tilsvarende 30% av BNP som de utsteder mot en tilsvarende stor statsgjeld (Barrdear & Kumhof 2016, s. 3). I Ecuador, hvor man allerede har innført en slik valuta, er hver eneste digitale dollar garantert av en fysisk i sentralbanken (Dennehy 2015). Begge disse løsningene innebærer et skifte i sammensetningen av pengemengden – det blir flere sentralbankpenger i forhold til privatbankpenger enn før. Likviditetsproblemet som kommer med fractional reserve-banker blir da mindre, ettersom alle midlene konsumentene har i SDV vil være forsvart. Det kan tenkes at dette bidrar til å øke finansiell stabilitet dersom omfanget er stort nok.

En slik innføring av SDV i stor skala vil trolig ha store, omveltende konsekvenser for det finansielle systemet, trolig på bekostning av privatbankene. Det er vanlig å anta at forbrukerne får tilgang på de digitale pengene gjennom en privatkonto i sentralbanken (The Economist 2016a, The Economist 2016b, Broadbent 2016). Dermed vil trolig mye av dagligbankvirksomheten bli flyttet fra privatbanker til sentralbanken dersom man klarer å overbevise forbrukerne om å ta i bruk SDV. Broadbent peker på to sannsynlige implikasjoner: for det første blir konsumentenes penger tryggere hos sentralbanken, og for det andre blir det vanskeligere for privatbankene å drive sin virksomhet, selv om de trolig vil fortsette å være de viktigste tilbyderne av lån, og dermed fremdeles stå for en del av pengeskapelsen (2016). Det er altså rimelig å anta at digitale sentralbankpenger medfører en utvidelse av sentralbanken og en innskrenkning eller endring av privatbankenes virksomhet.

For den jevne forbruker i Norge kan det virke unødvendig å bytte over til nok en betalingsform, og ettersom vi allerede har et godt utbygget finansielt system kan gevinstene virke små for forbrukerne – nettbank og Vipps er å betrakte som en selvfølge, og de færreste betaler betydningsfulle summer for banktjenester. Myndighetene har dermed en utfordring i å overbevise innbyggerne om at dette er et system verdt å satse på, og at det er gevinster for forbrukerne, ikke bare staten. Andre steder kan dette være enklere. I Ecuador er 40% av innbyggerne såkalt unbanked, holdt utenfor tilgang på banktjenester (Teran et al, 2016), og i Afghanistan har kun om lag 1% av kvinner tilgang på finansielle tjenester (Estrada-Valle 2014, Vigna & Casey 2016, ss. 186-219). En SDV lik den ecuadorianske, hvor man på egenhånd kan opprette en konto i sentralbanken, betale regninger, skatt for seg selv og bedriften sin med mobilen, og enkelt overføre til andre (Servicio de Rentas Internas del Ecuador, Banco Central de Ecuador), kan dermed potensielt ha positive effekter også utover det pengepolitiske, ved at flere får tilgang til banktjenester og dermed det offisielle økonomiske systemet.

3.3 Helikopterpenger: kvantitative lettelser for folket

Privatkontoer i sentralbanken åpner opp for et tidligere uprøvd pengepolitisk verktøy:

helikopterpenger.

Helikopterpenger er når sentralbanken skaper nye penger, og overfører dem direkte til hver innbygger – derav navnet, man «slipper ned» en lik sum til alle, lik et redningshelikopter (Dyson & Hodgson 2016, s. 8). Milton Friedman introduserte denne ideen allerede i 1948, og Ben Bernanke, tidligere sjef for amerikanske Federal Reserve, har argumentert for å ta i bruk helikopterpenger som løsning på Japans økonomiske problemer i 2002 (Reichlin, Turner & Woodford 2013, Rogoff 2016, s. 155), men det har hittil ikke blitt tatt i bruk. SDV og personlige kontoer i sentralbanken fjerner tidligere praktiske hindre som transaksjonskostnader.

Dette virkemidlet blir ofte nevnt som et bedre alternativ til kvantitative lettelser som ble brukt i stort omfang i kjølvannet av finanskrisen, særlig av sentralbankene i USA, Japan, Storbritannia og eurosonen (Dyson & Hodgson 2016, Rogoff 2016, ss. 119-146). Forskjellen er i hovedsak at de nye pengene man «trykker» rettes mot konsumentene, ikke de store eierne av finansielle objekter.

Kvantitative lettelser innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer, gjerne (stats)obligasjoner med trykte penger for å gjøre det enklere og billigere å låne penger for banker og bedrifter (Holden 2016, s. 255). Denne type lettelse er et monetært grep som man sjeldent bruker i normale tider, ettersom det er et mye svakere virkemiddel enn konvensjonell pengepolitikk (Rogoff 2016, s. 144). Utfordringen med disse er at lettelsene virker indirekte ved at de øker prisene på finansielle fordringer. Man er da helt avhengig av trickle-down-effekten: aksjonærer og eiere av obligasjoner blir relativt sett rikere, og man er avhengig av at disse øker sitt forbruk drastisk for at økonomien som helhet skal dra nytte av det. Som Dyson & Hodgson formulerer det: «QE (…) relies heavily on the wealth effect – the hope that the already wealthy who own these assets will feel encouraged to cash in some of their expanding wealth to increase their consumption spending» (2016, s. 8). Dette er sannsynligvis urealistisk, og det er fremdeles uklart om lettelsene i eurosonen har hatt de ønskede effektene – det store løftet man håpet på har enda ikke kommet (Min 2016).

Helikopterpenger likner på mange måter på kvantitative lettelser, men den vesentlige forskjellen er hvor disse lettelsene treffer. I stedet for å bruke nytrykte penger på å kjøpe obligasjoner, kan man sette de direkte inn i forbrukernes kontoer i sentralbanken (Reichlin, Turner & Woodford 2013, Broadbent 2016). Disse vil da kunne bidra til å redusere privat gjeld og/eller stimulere privat etterspørsel ved å bedre konsumentenes kjøpekraft. Det kan tenkes at etterspørselseffekten blir sterkere dersom lettelsene rettes mot ordinære konsumenter med en gang, uten å gå gjennom kapitaleierleddet, på grunn av forholdet mellom inntekter og basisbehov. En tusenlapp ekstra for en renholdsarbeider er noe helt annet enn en tusenlapp ekstra for Warren Buffett – og man er helt avhengig av at husholdningene bruker sin disponible inntekt også i dårlige tider for å redusere multiplikatoreffekten og dempe omfanget av negative sjokk (Reich 2013, Holden 2016). Man kan til og med arbeide enda mer målrettet dersom man gjør som Rogoff foreslår, nemlig å foreta en behovsprøving og kun rette lettelsene mot lavinntektshusholdninger – han kaller det da «dronepenger», ettersom det er mer presist (2016, ss. 155-156). Det kan altså tyde på at helikopter- eller dronepenger kan være et godt alternativ til kvantitative lettelser. Dette virkemiddelet kommer neppe til anvendelse i normale tider, men kan være svært nyttig i krisetider, som i etterkant av en finanskrise lik den i 2008. Således kan en sentralbank få økt styringsevne ved at den er bedre rustet til å takle en alvorlig krise.

4. Negativ rentesetting

En stor begrensning på pengepolitikken er nullgrensen for styringsrenten - når man ellers ville senket renta for å stimulere til mer aktivitet i økonomien, men ikke kan gjøre det fordi den allerede er (nær) null. Man havner dermed i likviditetsfella – man får ikke stabilisert økonomien tilstrekkelig til at aktivitetsnivået tar seg opp igjen. Dette var en av hovedutfordringene i kjølvannet av finanskrisen – rentenivåene hos mange sentralbanker var allerede svært lave, uten at aktivitetsnivået tok seg opp betraktelig (Holden 2016, ss. 252-255). Når nullgrensen binder, er man nødt til å ta i bruk uortodokse monetære virkemidler – eksempelvis kvantitative lettelser, som tidligere omtalt. Innføring av SDV kan ved å eliminere kontantdilemmaet fjerne nullgrensen som i dag begrenser anledningen til å sette negativ styringsrente.

Negative styringsrenter er en ekstrem pengepolitikk som sentralbanken kun tyr til i krisetider. I normale tider vil en ansvarlig sentralbank motvirke et fall i etterspørsel eller en nedgang i lønnsveksten ved å redusere styringsrenta, som ordinært fører til at BNP stabiliseres eller øker. Dette kan man imidlertid ikke dersom nullgrensen binder. Etterspørselssjokk eller nedgang i lønnsveksten har således langt mer dramatiske konsekvenser når man har en styringsrente på eller nær null, som i etterkant av finanskrisen, enn de normalt ville hatt (Rogoff 2016, ss. 119-146, Holden 2016, ss. 249-266). Det samme gjelder finanspolitiske innstramminger, som reduserte trygdeytelser eller økte skatter. Disse motvirkes ordinært med en ekspansiv pengepolitikk, altså redusert sentralbankrente, men blir umulig når nullgrensen binder. På samme måte blir slike innstramminger langt mer dramatiske i krisetider enn i normale tider (Holden 2016, s. 256). Når man er på eller nær nullgrensen mister altså sentralbanken mye av sin kontroll med reguleringen av økonomisk aktivitet, og har slik begrenset styringsevne, noe som er svært kritisk i en dyptgående krise hvor man sårt trenger stabilisering. Å innføre SDV kan begrense omfanget av kontantdilemmaet som i dag er et hinder for å sette negativ styringsrente, og slik styrke sentralbankens styringsevne i krisetider.

4.1 SDV kan begrense kontantdilemmaet

En negativ rente innebærer at privatbankene må betale for å oppbevare reservene sine i sentralbanken. På sikt kan denne kostnaden muligens veltes over på kundene, slik at disse opplever eksempelvis økte kostnader for transaksjoner eller til og med å måtte betale for å ha bankinnskudd. En av de sentrale utfordringene ved å sette en negativ styringsrente er derfor frykten for at privatbanker fjerner reservene sine fra sentralbanken sin for å heller oppbevare det i sedler og mynt ettersom det ikke er negative renter på kontanter – kontantdilemmaet. Dette fører til lite likviditet i økonomien, og kan slik forsterke en lavkonjunktur.

Kostnadene ved å konvertere bankinnskudd til kontanter, transportere, oppbevare og sikre dem gjør at en rente som er så vidt negativ ikke umiddelbart fører til en flukt til kontanter (Jobst & Lin 2016, Bobkoff & Oyedele 2016). Flere sentralbanker, deriblant EBC, Sveriges, Danmarks og Sveits’ har allerede tatt i bruk negative renter etter finanskrisen, men disse har kun vært så vidt under null, og i hovedsak mellom 0 og -0,5 (Jørgensen & Risbjerg 2012, Jobst & Lin 2016). Etter tre år med negativ rentepolitikk nøler man fortsatt med å erklære det for en suksess – veksten har vært forsiktig, og land med flytende valutakurser har opplevd betydelig svekket kurs (Randow & Kennedy 2017).

Rogoff viser til flere analyser, blant annet Federal Reserve’s egen, som hevder at en optimal politikk i kjølvannet av finanskrisen, særlig i USA, eurosonen og Storbritannia ville vært en sentralbankrente på mellom -2 og -5. Dette ville virket stabiliserende på økonomien og minket de negative effektene av krisen, men nullgrensen forhindret sentralbankene fra å føre en slik pengepolitikk (2016, ss. 132-135). Det er åpenbart høyst uortodokst med en slik rentesats, og absolutt ikke noe en sentralbank bør ta lett på, men det kan potensielt være en nyttig boost i en dypt kriserammet økonomi.

Begrensningen kontantdilemmaet legger på negativ rentesetting fjernes dersom man erstatter fysiske kontanter med SDV, og dermed fratar bankene og konsumentene muligheten til å gjøre om innskudd til kontanter. Dette forutsetter at man fullstendig erstatter fysiske kontanter med digitale. I Ecuador, hvor digitale kontanter når som helst kan veksles til fysiske og motsatt, vil altså anledningen til å sette negative renter trolig ikke påvirkes av at de har innført SDV. Man må heller ikke glemme at ingen pengepolitikk føres i et vakuum. Om et land innfører SDV som erstatter fysiske kontanter og setter en styringsrente som er vesentlig under null, er det rimelig å anta at flere aktører vil flytte sine reserver og kanskje til og med sin virksomhet ut av landet. Det kan dermed virke som om man er avhengig av at flere land innfører SDV før man oppnår større frihet til å sette negative renter.

Altså er ikke en negativ styringsrente en politikk å etterstrebe i normale tider, men kan være et godt verktøy for å stabilisere økonomien etter store kriser. SDV kan begrense omfanget av kontantdilemmaet, og gjør med det en slik politikk enklere å føre, gitt at mange nok innfører det.

5. Hvordan tilfellet Kypros kan belyse mange sider ved SDV

Det kan være nyttig med et praktisk eksempel for å illustrere diskusjonen ovenfor. Bankkrisen i Kypros rundt 2013 er valgt fordi den skjedde i tilknytning til den globale finanskrisen, og fordi den kan berike diskusjonen rundt pengemengde, likviditet og helikopterpenger. Kort oppsummert hadde både stat og banker på Kypros satt seg i svært stor gjeld, og de tapte mye på EUs håndtering av den greske gjelden, som de eide mye av. De havnet i en situasjon hvor kypriotiske banker i 2013 nesten ikke hadde kontanter overhodet. En naturlig respons ville kanskje vært å trykke nye penger, men det kunne ikke Kypros gjøre ettersom de er medlem i eurosonen. Det de i stedet gjorde for at bankene skulle kunne overleve var å konfiskere deler av kundenes innskudd (Orphanides 2013, Waterfield 2013). Dette kan knyttes til SDV gjennom helikopterpenger og pengemengde.

Man kan se på det som skjedde i Kypros som en omvendt helikopterpenge – i stedet for å sette inn penger på innbyggernes sparekontoer, ble de konfiskert. Dette kan betraktes som et tegn på at implementeringsmekanismene allerede er på plass, i motsetning til antakelsen tidligere i diskusjonen. Det er kanskje praktisk mulig å overføre helikopterpenger til innbyggerne, selv uten SDV og privatkontoer i sentralbanken. Da er det rimelig å anta at det er politisk vilje som mangler for å ta i bruk helikopterpenger som alternativ til kvantitative lettelser, ikke teknologiske nyvinninger.

Krisen kan også illustrere en bekymring mange har i Ecuador, nemlig frykten for at SDV kun er et middel myndighetene bruker for å få bedre kontroll over innbyggernes sparepenger, og at det er et ledd i en utvikling mot et mer autoritært regime (Dennehy 2015). Man kan argumentere både for og mot SDV på bakgrunn av denne frykten. Motstandere vil si at det er utrygt å gi staten direkte tilgang på private midler, argumentere for «maktfordelingen» som ligger i oppdelingen mellom private og sentrale banker, og trekke frem at SDV gjør det enklere for staten å konfiskere sparepenger på lik linje med det som skjedde på Kypros. Tilhengere vil sannsynligvis argumentere med at finanskrisen, herunder Kypros, er et bevis på at sparepengene er utrygge også i privatbankene. I bunn og grunn kan dette reduseres til hvorvidt man stoler på statsapparatet eller ikke – en autoritær stat eller en diktator vil trolig kunne ta kontroll over innbyggernes sparepenger dersom den går inn for det, digital valuta eller ei.

Videre kan man også lese bankkrisen i 2013 som et argument for å reversere overdragelsen av pengeskapelse fra sentralbanken til privatbankene. Problemer med likviditet ble veltet over fra bankene til kontoinnehaverne, og selv om disse i stor grad var russiske oligarker og spekulanter (Waterfield 2013) er det uheldig at kundene skal ta kostnaden av risikabel bankvirksomhet. En SDV som medfører en justering av sammensetningen av pengemengden kan derfor ivareta kundenes interesse i større grad enn i dag, da det trolig skal langt mer til før sentralbanken får likviditetsproblemer kontra privatbankene på Kypros.

Altså kan bankkrisen på Kypros i 2013 illustrere mange av mekanismene som en eventuell SDV vil virke gjennom. Både tilhengere og motstandere vil kunne bruke dette skrekkeksempelet i sin argumentasjon rundt en eventuell innføring.

Konklusjon

Å innføre en sentralisert digital valuta vil påvirke pengepolitikken. En SDV vil trolig ha betydelige konsekvenser for pengeskapelse. En innføring av digital valuta vil gjøre at sentralbankene gjenvinner noe av kontrollen med både skapelsen av penger og regulering av pengemengden, en oppgave som i dag i stor grad hviler hos privatbankene. Dette kan være viktig av hensyn til finansiell stabilitet, som finanskrisen lærte oss, blant annet ved bankkrisen på Kypros i 2013.

SDV kan legge til rette for bruken av helikopterpenger som pengepolitisk verktøy. Effekten vil muligens være sterkere enn ved kvantitative lettelser, da stimulansen virker direkte gjennom konsumentene i stedet for indirekte gjennom eierne av finanskapital. Nullgrensen for styringsrenten har vært en stor pengepolitisk utfordring som digital valuta bidrar til å løse, gitt at det erstatter dagens fysiske kontanter.

En innføring av en sentralisert digital valuta kan altså forbedre sentralbankens styringsevne gjennom å delvis gi den tilbake kontrollen over pengeskapelse. SDV legger også til rette for pengepolitiske virkemidler som i dag er lite brukt, som helikopterpenger og negative styringsrenter. Det er imidlertid ikke noen selvfølge at disse blir brukt selv om man har SDV, det avhenger også av politisk vilje.

Det kan altså virke som om gevinstene ved SDV kommer best til uttrykk i forbindelse med en krise – at sentralbanken gjenvinner noe kontroll med pengeskapelse kan virke stabiliserende i forkant av en økonomisk krise, og utvidet anledning til å bruke helikopterpenger og negative renter kan være positivt for en sentralbank som vil stabilisere en kriserammet økonomi dersom krisen likevel inntreffer.

Fotnoter

Tidligere M2, nå omdøpt til M3 for å følge ECBs definisjoner (Holden 2016, s. 271).

Begrepet blir forklart på side 12.

Bibliografi

Ali, R., Barrdear, J., Clews, R., & Southgate, J. (2014). The Economics of Digital Currencies. London: Bank of England. Hentet 6.2.2017 fra http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q3. pdf

Banco Central de Ecuador. (u.d.). Electronic Money. Hentet 31.3.2017 fra Banco Central de Ecuador: https://www.bce.fin.ec/en/index.php/electronic-money-system

Bank of England. (2015). One Bank Research Agenda. Discussion Paper, London. Hentet 4.2.2017 fra http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/onebank/discussion.pdf

Barrdear, J., & Kumhof, M. (2016). The macroeconomics of central bank issued digital currencies. London: Bank of England.

Bernhardsen, T., & Lund, K. (2015, Nr 2). Negative interest rates: Central bank reserves and liquidity management. Economic Commentaries - Norges Bank.

Bobkoff, D., & Oyedele, A. (2016, 18.12). Interest rates are rising in the US, but in other places they're still below zero — here's what that means. Hentet 15.03.2017 fra Business Insider: http://www.businessinsider.com/economists-negative-interest-rates-rewriting-textbooks-2016-12?r=US&IR=T&IR=T

Broadbent, B. (2016, 2.3). Central banks and digital currencies. London School of Economics, London, England. Hentet 10.4.2017 fra http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2016/speech886.pdf

Dennehy, J. (2015, 26.2). Ecuador launches new digital currency – but most residents know little about it. Hentet 9.4.2017 fra The Guardian: https://www.theguardian.com/world/2015/feb/26/ecuador-digital-currency-dollar-rafael-correa

Dyson, B., & Hodgson, G. (2016). Digital Cash: Why Central Banks Should Start Issuing Electronic Money. London: Positive Money. Hentet 9.3.2017 fra http://positivemoney.org/publications/digital-cash/

Estrada-Valle, J. (2014, november/desember). Sowing Seeds of Empowerment: Small Loans to Afghan Women Growers. Hentet 16.4.2017 fra USAID: https://www.usaid.gov/news-information/frontlines/afghanistan/sowing-seeds-empowerment-small-loans-afghan-women-growers

European Central Bank. (2012). Virtual Currency Schemes. Frankfurt.

Finansdepartementet. (2016, 14.12). Forskrift om krav til nye utlån med pant i bolig (boliglånsforskriften). Hentet 11.5.2017 fra Regjeringen.no: https://www.regjeringen.no/no/dokumenter/forskrift-om-krav-til-nye-utlan-med-pant-i-bolig-boliglansforskriften/id2523973/

Fåne, J. E. (2017, 7. 1). Fremtidsrettet om kontantfritt. Hentet 20.2.2017 fra Finans Norge: https://www.finansnorge.no/aktuelt/nyheter/2017/01/fremtidsrettet-om-kontantfritt/

Holden, S. (2016). Makroøkonomi. Oslo: Cappelen Damm Akademisk.

IMF. (2016). Virtual Currencies and Beyond: Initial Considerations. Staff Discussion Note. Hentet 11.1.2017 fra https://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2016/sdn1603.pdf

Jobst, A., & Lin, H. (2016, august). Negative Interest Rate Policy (NIRP): Implications for Monetary Transmission and Bank Profitability in the Euro Area. IMF Working Paper 172.

Jørgensen, A., & Risbjerg, L. (2012, 3. kvartal). Negative interest rates. Monetary Review - Danmarks Nationalbank, ss. 59-72.

Ketterer, J., & Andrade, G. (2016). Digital Central Bank Money and the Unbundling of the Banking Function. Inter-American Development Bank. Hentet 9.4.2017 fra https://publications.iadb.org/bitstream/handle/11319/7587/Digital-Central-Bank-Money-and-the-Unbundling-of-the-Banking-Function.pdf?sequence=1

Lerbek, M. N. (2013). Om pengemengden. Oslo: Norges Bank.

McLeay, M., Radia, A., & Thomas, R. (2014a). Money creation in the modern economy. Bank of England. Hentet 2.3.2017 fra http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prereleasemoneycreation.pdf

McLeay, M., Radia, A., & Thomas, R. (2014b). Money in the modern economy: an introduction. Quarterly Bulletin Q1. London: Bank of England. Hentet 2.3.2017 fra http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1 prereleasemoneyintro.pdf

Min, W. (2016, 19.8). The European Central Bank's Quantitative Easing: Effects and Impacts. Hentet 20.4.2017 fra China Institute of International Studies: http://www.ciis.org.cn/english/2016-08/19/content_8974973.htm

Mishkin, F. (2012, 15.-16. november). Central banking after the crisis. Dokument utarbeidet til Chiles Sentralbanks 16de årlige konferanse. Santiago, Chile: Graduate School of Business, Columbia University and National Bureau of Economic Reserarch. Hentet 1.4.2017 fra https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/papers/12chile.pdf

Moe, S. (2016, 16.11). Sentralbankene snuser på digital valuta. Hentet 2.2.2017 fra E24: http://e24.no/digital/valuta/sentralbankene-i-storbritannia-russland-og-kina-inspireres-av-bitcoin-snuser-paa-digital-valuta/23838038

Nakaso, H. (2013, 22.4.). Financial crises and central banks’ “Lender of Last Resort” function . Washington DC: Tale til Verdensbankens Executive forum: “Impact of the financial crises on central bank functions”. Hentet 17.4.2017 fra http://www.bis.org/review/r130424d.pdf

New Economics Foundation. (2012, 12.12). Where does money come from? A guide to the UK monetary and banking system. Hentet 27.2.2017 fra New Economics Foundation: http://neweconomics.org/2012/12/where-does-money-come-from/

Norges Bank. (2006, 20.6). Pengepolitikk. Hentet 16.4.2017 fra Norges Bank: http://www.norges-bank.no/Om-Norges-Bank/Mandat-og-oppgaver/Pengepolitikken-i-Noreg/

Orphanides, A. (2013, 28.3.). What happened in Cyprus. Hentet 12.5.2017 fra The Economist: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2013/03/interview-athanasios-orphanides

Positive Money. (2017a). How banks create money. Hentet 2.3.2017 fra Positive Money: http://positivemoney.org/how-money-works/how-banks-create-money/

Randow, J., & Kennedy, S. (2017, 21.3). Negative interest rates. Hentet 12.5.2017 fra Bloomberg: https://www.bloomberg.com/quicktake/negative-interest-rates

Reich, R. (2013). Inequality for all (dokumentar). Los Angeles: Radius TWC.

Reichlin, L., Turner, A., & Woodford, M. (2013, 20.5). Helicopter money as a policy option. Hentet 3.3.2017 fra Vox : http://voxeu.org/article/helicopter-money-policy-option

Rogoff, K. (2016). The Curse of Cash. Princeton/Oxford: Princeton University Press.

Rosenfeld, E. (2015, 9.2). Ecuador becomes the first country to roll out its own digital cash. Hentet 28.2.2017 fra CNBC Currencies: http://www.cnbc.com/2015/02/06/ecuador-becomes-the-first-country-to-roll-out-its-own-digital-durrency.html

Servicio de Rentas Internas del Ecuador. (u.d.). Dinero Electronico. Hentet 6.4.2017 fra Servicio de Rentas Internas del Ecuador: http://www.sri.gob.ec/web/guest/dinero-electronico

Statistisk Sentralbyrå. (2009, 30.9). Pengemengden M2, august 2009. Hentet 17.4.2017 fra Statistisk Sentralbyra: https://www.ssb.no/bank-og-finansmarked/statistikker/m2/maaned/2009-09-30

Stiglitz, J., Sen, A., & Fitoussi, J.-P. (2009). Report by the Commission on the Measurement of Economic Performance and Social Progress. Paris : OFCE - Centre de recherche en économie de Sciences Po .

Tapia, E. (Red.). (2015, 3.3). Las 10 cosas que debe saber acerca del dinero electrónico. Hentet 9.4.2017 fra El Comercio: http://www.elcomercio.com/actualidad/dinero-electronico-transacciones-tips-banco.html

Teran, L., Horst, C., Valencia, F., & Rodriguez, P. (2016). Public Electronic Payments: A Case Study of the Electronic Cash System in Ecuador. 2016 Third International Conference on eDemocracy & eGovernment (ICEDEG), (ss. 65-70). Sangolqui. doi:10.1109/ICEDEG.2016.7461698