5.1 Framveksten av institusjonelle eiere i Norge

5.1 Framveksten av institusjonelle eiere i Norge

I tabell 5.1 er deler av denne utviklingen illustrert for Norge. Som det framgår av tabellen, har utenlandske investorer, som i mange tilfeller er institusjoner, økt sine andeler av aksjer samtidig som private investorer eier en vesentlig mindre andel i dag sammenlignet med situasjonen på slutten av 1980-tallet og begynnelsen på 1990-tallet. Mulige forklaringer på denne endringen i eierstruktur kan være at stadig flere privatpersoner velger å spare i aksjefond, samtidig som utenlandske investorer, som for en stor del vil være institusjoner, kanskje i større grad har investert i aksjer eller sektorer med relativt sterkere kursutvikling (Crosby 2001).

Tabell 5.1 Aksjonærstruktur ved årsslutt i børsnoterte norske selskaper 1988-2000 (prosent)

Kilde: Crosby (2001:3)

Endret spareadferd og de utenlandske institusjonenes inntog i det norske aksjemarkedet er antakelig viktige forklaringsfaktorer bak de endringene i eierstruktur som kan observeres. Like viktig, eller kanskje viktigere, er det imidlertid å spørre hva som ligger til grunn for denne adferdsendringen, ikke bare hos profesjonelle investorer, men hos privatpersoner som for noen år tilbake ikke ville ha tenkt på å plassere sparepengene i aksjemarkedet i det hele tatt.

Årsakene til de institusjonelle eiernes vekst[45]

Et viktig spørsmål i denne sammenheng er om det er dereguleringen og liberaliseringen av kapitalmarkedene som har ført til veksten i antallet institusjonelle eiere, eller om det omvendt er slik at det er framveksten av slike eiere i kapitalmarkedene som har presset fram en utvikling med et friere marked for handel med aksjer og andre verdipapirinstrumenter. Som påpekt av Crosby (2001), er dette et spørsmål som i hovedsak kan relateres til lukkede økonomier, selv om det også har betydning for små åpne økonomier som den norske, fordi institusjonelle eiere tenderer til å investere innenlands selv om det også finnes globale investeringsmuligheter.[46] I figuren under har vi forsøkt å illustrere at årsaksretningen antakelig går begge veier, noe som innebærer at utviklingen av institusjonelle eiere og utviklingen i kapitalmarkedene forsterker hverandre.

(Illustrasjon mangler)

Fig. 5.1 Deregulering og institusjonelt eierskap som en gjensidig selvforsterkende prosess

Deregulering av de internasjonale kapitalmarkedene er et sentralt aspekt ved det som omtales som globalisering. Globalisering kan beskrives som en historisk prosess der verden knyttes tettere sammen, og hvor kommunikasjon, informasjon, kulturformer og økonomiske forbindelser flyter lettere over landegrensene (Tranøy og Østerud 2001). Når det gjelder økonomiske forbindelser mellom land, betyr dette at barrierer mot internasjonale investeringer i løpet av de siste 20 årene har blitt fjernet eller kraftig redusert i moderne kapitalistiske markedsøkonomier. Dette innebærer at investorer kan handle verdipapirer på tvers av landegrensene uten særlige restriksjoner, mens utstedere, på den annen side, har fått tilgang til et større kapitalmarked. Sentrale drivkrefter i denne utviklingen er blant annet følgende momenter (Crosby 2001):

• Effektive og mer effisiente kapitalmarkeder muliggjør og forsterker veksten i verdipapirfond og stimulerer utviklingen av pensjonsfond, blant annet fordi institusjonelle eiere har større konkurransemessige fortrinn i kapitalmarkedet sammenlignet med for eksempel utlånsvirksomhet og eiendomsinvesteringer.
• Fonderte pensjonsordninger og livsforsikring er eksempler på at årsaksretningen går den motsatte veien. Til forskjell fra ”pay-as-you-go” ordninger som den norske, hvor arbeidsstyrken finansierer dagens pensjoner, spares en del av arbeidsinntekten i pensjonsfond slik at hvert enkelt individ i større grad finansierer sin egen alderdom.
• Institusjonelle eiere etterspør i all hovedsak likviditet og bidrar gjennom sin egen aktivitet til mer likvide markeder. Som tidligere påpekt, finner også enkelte studier (blant annet Gompers og Metrick 1998) at økt likviditet bidrar til økt konsentrasjon blant institusjonelle eiere.
• Finansielle innovasjoner blir i stor grad relatert til institusjonelle eiere, noe som ikke minst må sees i lys av denne typen investorers behov for risikostyring av framtidige kontantstrømmer. For eksempel har de tidligere omtalte porteføljesikringsstrategiene stimulert utviklingen av indeksopsjoner og futuresmarkeder.
• Institusjonelle eiere har bidratt til å endre verdipapirmarkedenes struktur ved at selskap i økende grad noteres på flere børser, noe som delvis kan oppfattes som et behov for nye finansieringskilder, men også som et resultat av økt internasjonal diversifisering i porteføljene til institusjonelle investorer. I forlengelsen av dette har man også fått en utvikling med børsallianser og samarbeid på tvers av landegrensene, noe som ikke minst skyldes fordelen av et felles handelssystem, tilgangen til et større marked og de stordriftsfordelene som følger av tilgang til mer likvide markeder.

Dette er drivkrefter og utviklingstrekk som også kjennetegner det norske kapitalmarkedet på 1980- og 1990-tallet, selv om de norske verdipapirmarkedene, og særlig aksjemarkedet, er preget av særegne utviklingstrekk og hendelser som kan bidra til en forklaring av hvorfor denne utviklingen kom senere i Norge sammenlignet med andre vesteuropeiske land. En kan for eksempel spørre hvorfor et fenomen som sparing i aksjefond ikke fikk noe særlig omfang før regjeringen åpnet for skattefradrag for sparing i aksjer. Aksjefond hadde tross alt eksistert i utlandet i mange år.

Den viktigste årsaken er antakelig at det norske aksjemarkedet hadde ligget mer eller mindre brakk i hele etterkrigstiden. Dereguleringen av kreditt- og kapitalmarkedet på begynnelsen av 1980-tallet kan derfor også for Norges del angis som den viktigste årsaken til revitaliseringen av Børsen og aksjemarkedet som sosial institusjon. Ikke minst etableringen av den nye totalindeksen for Oslo Børs fra årsskiftet 1982/83 bidro i avgjørende grad til en fornyet interesse for aksjemarkedet som investerings- og sparealternativ, noe som ble forsterket av det generelle oppsvinget i økonomien.

En viktig enkelthendelse var ordningen med aksjesparing med skattefradrag (AMS), som ble introdusert i 1982. Selv om oppslutningen om AMS-ordningen ikke var spesielt stor det første året, var likevel kapitaltilstrømningen til AMS-fondene med på å bygge opp under det kraftige oppsvinget på aksjemarkedet i 1983 og 1984. Aksjefondene bidro dessuten til økt oppmerksomhet om aksjemarkedet fra bredere lag av befolkningen enn det som hadde vært tilfelle tidligere, noe som også førte til en mer positiv holdning til aksjer blant folk flest (Isachsen og Strompdal 1988).

Viktig i denne sammenheng er også at Norge har et forholdsvis høyt skattenivå, noe som ikke bare har betydning for låneadferd, men også for investeringsbeslutninger. Norge har tidligere hatt et skattesystem som favoriserte gjeldsfinansiering framfor egenkapitalfinansiering, mens den nye skattereformen langt på vei gjør beskatningen nøytral i dette henseendet (Hersoug 1993). Et viktig trekk ved revitaliseringen av aksjemarkedet på 1980-tallet var derfor at den fornyede interessen for aksjer og aksjefond, i større grad enn i andre land, var skattemessig motivert. Selv om AMS-ordningen førte til at også nordmenn fattet interesse for sparing i aksjefond som alternativ til ordinære bankinnskudd, er det mye som tyder på at denne spareformen først tok skikkelig av et stykke ut på 1990-tallet.[47]

[45] Avsnittet bygger på Isachsen og Strompdal (1988), Hersoug (1993) og Crosby (2001).[]

46 Et fenomen som i den internasjonale finanslitteraturen går under betegnelsen ”home bias”.[]

47 En indikasjon på aksjefondenes begrensede omfang og betydning på 1980-tallet er følgende sitat fra en innflytelsesrik lærebok i finans som ble utgitt så sent som i 1986: ”Aksjefond er et så nytt fenomen i Norge, og det er også så få av dem, at det er vanskelig å foreta noen skikkelig vurdering av deres avkastningsmuligheter. Så igjen må vi basere oss på amerikanske undersøkelser” (Mossin 1986:114).