3.2 Empiriske studier av institusjonelle eiere

---

3.2 Empiriske studier av institusjonelle eiere

Fordi de tilhører relativt forskjellige reguleringsregimer, presenterer vi studier av de institusjonelle eiernes praksis i det engelske og amerikanske aksjemarkedet hver for seg, mens studiene som behandler de europeiske og norske institusjonenes erfaringer presenteres til slutt.

USA: Deregulering og spredt eierskap

Samtidig som 1980-tallets marked for selskapskontroll i USA, kjennetegnet av aggressive oppkjøp eller trusler om oppkjøp som disiplinerende mekanisme, ble svekket da det såkalte junk bond markedet kollapset i 1987, startet flere store amerikanske pensjonsfond en kampanje for aktiv påvirkning av selskapene de hadde i sine porteføljer. Drivkraften i denne utviklingen var store pensjonsfond som forvaltet arbeidstakeres pensjonspenger, for eksempel det etter hvert mye omtalte og fryktede California Public Employees Retirement System (CalPERS). I en viss forstand kan en derfor si at det såkalte markedet for selskapskontroll fra 1987 ble etterfulgt av en ny form for aksjonæraktivisme hvor det ikke først og fremst var store individuelle investorer, men de institusjonelle eierne som stod sentralt. Denne veksten i institusjonell aktivisme kan i hovedsak begrunnes med to forhold. For det første den sterke veksten i finansielle eiendeler forvaltet av institusjonelle eiere i perioden 1970-1990. For det andre fordi regelverket ble liberalisert på en måte som gikk i de institusjonelle eiernes favør (Martin og Petty 2000).

Tabell 3.1 Veksten i institusjonelle eieres forvaltningskapital i USA 1970-1998 (milliarder dollar)[26]

 

Som det framgår av tabell 3.1 har veksten i samlede finansielle eiendeler forvaltet av institusjonelle eiere vært formidabel i USA. Mens den samlede verdien av disse porteføljene var 672 milliarder dollar i 1970, hadde verdien av samlede porteføljer vokst til 1,9 billioner dollar i 1980 og over 15 billioner dollar i 1998. Tabellen viser også at den totale kapitaliserte årlige vekstraten for disse porteføljene har vært på nesten 20 prosent, hvor pensjonsfondene, som utgjør den største gruppen, har hatt en årlig kapitalisert vekstrate på nesten 22 prosent, bare overgått av investeringsselskapene med en årlig vekstrate på over 26 prosent.

Innen gruppen av ulike pensjonsfond er det de statlige og lokale porteføljene som har hatt den sterkeste veksten i perioden, noe som er viktig da det nettopp er statlige og lokale pensjonsfond som har vært ledende i den nye formen for aksjonæraktivisme som har vokst fram på 1990-tallet. ^[27]

Tabell 3.2 Indeksforvaltning etter type institusjonell eier[28]

 

Tabell 3.3 Omfanget av indeksforvaltning i store amerikanske pensjonsfond

 

En viktig årsak til dette er antakelig at store deler av porteføljene til denne typen institusjonelle eiere forvaltes etter ulike indeksforvaltningsstrategier som begrenser forvalternes muligheter til å snu porteføljene raskt, noe som innebærer at det blir enda viktigere å påvirke de selskapene i porteføljen som gjør det dårlig. Som det framgår av tabell 3.2, er det de offentlige pensjonsfondene som i størst grad benytter indeksforvaltning som strategi, noe som også reflekteres i tabell 3.3, som viser innslaget av indeksforvaltning i et utvalg av de største amerikanske pensjonsfondene (Martin og Petty 2000).

En annen viktig årsak til økt aktivisme fra institusjonenes side på 1990-tallet er, som nevnt, at regelverket ble endret og liberalisert. For det første ved innføringen av en ny pensjonslov, den såkalte Employee Retirement Income Security Act (ERISA) i 1974, som blant annet førte til fondering av private og offentlige pensjoner. For det andre ved at Securities and Exchange Commission (SEC) innførte nye regler som gjorde det lettere, og ikke minst lovlig, for institusjonelle og andre eiere å kommunisere med hverandre og utveksle informasjon før og under generalforsamlingene i selskapene.

Innslaget av institusjonelle eiere i de 1000 største børsnoterte amerikanske selskapene økte fra 46.6 prosent i 1987 til 57.6 prosent i 1999. I den samme perioden økte også de institusjonelle eierne sine posisjoner i små og mellomstore bedrifter fra 38 til 52 prosent. Samtidig er innslaget av institusjonelle eiere enda høyere i utvalgte bransjer hvor de i enkelte tilfeller kontrollerer så mye som 90 prosent av aksjene i enkeltbedrifter.[29] Dette viser, om ikke annet, at de institusjonelle eierne i USA ikke bare har blitt store eiere i amerikansk næringsliv, men at de også er en gruppe som selskapene må ta alvorlig. At så er tilfelle er det mange eksempler på fra 1990-tallets USA, men med referanse til problemstillingene som drøftes her, er det sentrale spørsmålet om de også har klart å påvirke og endre selskapenes adferd og prestasjoner. I det følgende skal vi se nærmere på noen undersøkelser som har forsøkt å besvare dette spørsmålet.

Black (1997) gir en oversikt over en rekke undersøkelser av amerikanske institusjonelle eiere som har sett på sammenhengen mellom institusjonell aksjonæraktivisme og selskapenes prestasjoner. Han skiller mellom institusjonell aktivisme hvor hensikten er å endre selskapenes adferd eller regelverk (proactive activism) og institusjonenes generelle tendens til å stemme i overensstemmelse med sine egne interesser (reactive activism).

Aksjonæraktivismen fra institusjonenes side framstår derfor på den ene siden som trusler om å legge fram ulike forslag på generalforsamlingene og på den annen side av mer eller mindre permanent overvåking av ledelsen i selskapene samt aktiviteter av mer rutinemessig karakter. Mens den første formen for aktivisme representerer den synlige delen av institusjonenes virksomhet, representerer den siste aktiviteter som ikke direkte kan observeres av utenforstående aktører.

Et viktig funn er at de institusjonelle investorene setter av begrensede midler til overvåking sammenlignet med det som brukes til kjøp og salg av enkeltposter, noe som primært begrunnes med den type kollektive handlingsproblemer de institusjonelle eierne står overfor (i.e. gratispassasjerproblematikk). Her antydes med andre ord konturene av en ond sirkel, i den forstand at liten observert effekt av aktivisme fører til små ressurser til slike formål, noe som igjen fører til at institusjonell aktivisme får begrenset effekt. For øvrig vises det til bruken av såkalte poisonpills[30] som den viktigste årsaken til at 50 prosent av alle selskaper som ble utsatt for fiendtlige oppkjøpsforsøk på 1990-tallet forble uavhengige, mot bare 20 prosent på 1980-tallet, noe som tas til inntekt for at økt aktivisme fra institusjonenes side bare har hatt begrenset effekt.

Det sentrale spørsmålet er om aktivismen fra institusjonenes side er i stand til å forbedre selskapenes prestasjoner. Dette spørsmålet kan imidlertid besvares på ulike måter, og Black har derfor gruppert de ulike studiene i fire ulike kategorier etter hvilken konkret problemstilling som er lagt til grunn. Fordi de er sentrale for problemstillingene i del II, gjengir vi de viktigste konklusjonene fra disse undersøkelsene her:

Den første kategorien har undersøkt om selskaper med et høyt innslag av institusjonelle eiere gjør det bedre enn selskaper dominert av individuelle private eiere. Noen studier (Carvell og Strebel 1987, Edelman og Baker 1987) finner at selskaper med høyt innslag av institusjonelle eiere gjør det dårligere enn andre, mens to senere studier (Beard og Sias 1997, Brennan, Chordia og Subramanyam 1997) ikke finner signifikante forskjeller på selskaper med og uten institusjoner som dominerende eiere. McConnell og Servaes (1990) rapporterer positiv korrelasjon mellom Tobins q og institusjonelt eierskap, men understreker at dette like gjerne kan tolkes som et uttrykk for institusjonenes ønske om å eie vekstaksjer som ofte har høy Tobins q, som en konsekvens av aksjonæraktivisme fra institusjonenes side. Blacks konklusjon er derfor at det ikke finnes sterkt belegg for en generell påstand om positiv korrelasjon mellom innslag av institusjonelle eiere og selskapenes prestasjoner.

En annen type studier er slike som har undersøkt om aktivisme rettet mot bestemte selskaper påvirker disse selskapenes prestasjoner. Black refererer til Daily, Johnson, Elstrand og Dalton (1996) som representative for en hel serie studier som ikke finner noen positiv sammenheng mellom institusjonelle aktivisme og selskapsprestasjoner. Konklusjonene gjelder nåværende eller laggede korrelasjoner mellom prestasjoner (målt som unormalt høye aksjekurser eller egenkapitalavkastning) og institusjonelt eierskap generelt eller mellom prestasjoner og innslag av spesielt aktivistiske institusjoner. Lignende resultater rapporteres også i flere andre undersøkelser (blant annet Smith 1996, Wahal 1996, Karpoff, Malatesta og Walkling 1996, Del Guercio og Hawkins 1997, Gillan og Starks 1997). Unntak er Nesbitt (1994) og Opler og Sobokin (1997).

En tredje tilnærming har vært å påvise unormal utvikling i aksjekurser i perioder etter at konkrete forslag er annonsert eller etter at selskapene har akseptert forslagene. Flertallet av undersøkelsene klarer ikke å påvise unormale kursbevegelser på kort sikt i de selskapene som er utsatt for aktivisme (Smith 1996, Wahal 1996, Karpoff, Malatesta og Walkling 1996, Strickland, Wiles og Zenner 1996, Del Guercio og Hawkins 1997, Gillan og Starks 1997), selv om det også rapporteres noen få unntak fra dette generelle mønsteret. Samlet sett gir disse studiene derfor heller ingen entydige holdepunkter for at aktivisme fra institusjonenes side er i stand til å påvirke prestasjonene i selskapene.

Den fjerde kategorien studier har undersøkt om konkrete hendelser (for eksempel utskifting av ledere eller oppkjøpsforsøk) inntreffer oftere i selskaper som har vært målskiver for institusjonenes aktivitet. I likhet med tidligere refererte studier gir imidlertid også denne typen undersøkelser blandet resultat, noe som blant annet kommer til uttrykk i liten eller ingen korrelasjon mellom aktivisme og etterfølgende utskifting av administrerende direktør (Karpoff, Malatesta og Walkling 1996, Smith 1996, Del Guercio og Hawkins 1997) eller mellom aktivisme og etterfølgende oppkjøpsforsøk, fiendtlige eller ikke (Smith 1996, Del Guercio og Hawkins 1997). Som påpekt av Black (1997) er imidlertid studier i denne kategorien kjennetegnet av et seleksjonsproblem, da aktivisme fra institusjonenes side nettopp er rettet mot selskaper med dårlige prestasjoner. Slike selskaper vil derfor være sannsynlige kandidater for oppkjøp eller skifte av ledere i utgangspunktet, noe som betyr at man ideelt sett burde hatt en kontrollgruppe bestående av like dårlige selskaper som ikke har blitt utsatt for institusjonell aktivisme.

Gjennomgangen av disse studiene gir derfor grunnlag for å konkludere med at det generelle omfanget av aktivisme fra institusjonenes side ikke er spesielt høyt og at det generelt brukes lite ressurser på denne typen aktiviteter. Institusjonelle eiere forsøker sjelden å få valgt egne kandidater til selskapenes styrer av frykt for å havne i innsideposisjon, samtidig som forslag lagt fram på generalforsamlingene i de fleste tilfeller bare er rådgivende. Begrunnelsen er at institusjonene har et informasjonsproblem med hensyn til hvilke saker de skal velge å kjøre i selskapene, samtidig som de konfronteres med kollektive handlingsproblemer når det gjelder organiserte framstøt for å endre ledelsens adferd eller selskapenes strategier. Konklusjonen er derfor at amerikanske institusjonelle investorer ikke har klart å bevare et aktivt marked for selskapskontroll på samme måte som man har klart i England (Black 1997).

Opler og Sobokin (1997) er spesielt interessant fordi denne studien retter søkelyset mot koordinerte aksjoner fra de institusjonelle investorenes side, et tema som behandles nærmere i del II i forbindelse med drøftingen av det norske Eierforumets betydning. Undersøkelsen tar utgangspunkt i virksomheten til Council of Institutional Investors (CII), som er en paraplyorganisasjon for en gruppe private og offentlige pensjonsfond i USA. Organisasjonen er i første rekke et forum for utveksling av informasjon og for felles overvåking av selskapene som de ulike fondene er investert i, men sirkulerer også en liste med selskaper som etter CIIs oppfatning har dårlige prestasjoner når det gjelder saker som er av særlig interesse for medlemmene. Mens CII er ansvarlig for å sette sammen og distribuere selve listen, er det de enkelte fondene som selv er ansvarlig for eventuelle framstøt i forhold til ledelsen i selskapene. Hovedoppgaven til CII er derfor primært å koordinere medlemmenes aksjoner, samt i kraft av sin eksistens å representere en konstant trussel med hensyn til negativ omtale av enkeltselskaper.

I motsetning til konklusjonene i flertallet av studiene som ble referert i Black (1997), finner Opler og Sobokin en klar sammenheng mellom institusjonelle aktivisme og selskapenes prestasjoner. Selskapene som stod på CIIs fokusliste i 1991, 1992 og 1993 hadde en historikk for god inntjening, men tapte penger i fireårsperioden før de ble listet. Etter at de kom inn på listen gjorde disse selskapene det mye bedre, både med hensyn til inntjening og verdiutvikling i selskapenes aksjer. For å unngå den typen seleksjonsproblematikk som knytter seg til undersøkelser av enkeltselskaper, ble prestasjonene til selskapene på fokuslisten sammenlignet med en kontrollgruppe bestående av en portefølje sammenlignbare selskaper. I tillegg ble selskapenes prestasjoner vurdert relativt til når de kom inn på listen, noe som er viktig da de dårligste selskapene, som nevnt, er de som er mest utsatt for aktivisme.

Gompers og Metrick (1998) har undersøkt hvordan store institusjonelle investorer skiller seg fra andre typer investorer i aksjemarkedet. I motsetning til det som er vanlig i de fleste studiene av denne typen, opererer de med institusjonelt eierskap som avhengig variabel og studerer forhold knyttet til enkeltselskaper som synes å ha særlig betydning for institusjonelle eiere. De finner at institusjonelle eiere vokser både absolutt og relativt som prosentandel av markedet, samtidig som utviklingen på 1990-tallet er kjennetegnet av økt konsentrasjon, i den forstand at et stadig mindre antall institusjonelle eiere kontrollerer en økende del av markedet. De finner også empirisk belegg for at økt likviditet ikke er et hinder for, men snarere fremmer, økt konsentrasjon. I motsetning til den ”onde sirkelen” som ble identifisert av Black (1997) som forklaring på institusjonenes manglende aktivisme, antyder Gompers og Metrick konturene av en god sirkel slik det er antydet i figur 3.1.

(Illustrasjon mangler)

Fig. 3.1 Sammenhengen mellom likviditet og konsentrasjon[31]

Fordi institusjonelle eiere handler oftere og snur porteføljene oftere enn andre investorer i aksjemarkedet, skaper de økt likviditet, som bidrar til økt konsentrasjon og dermed mer institusjonelt eierskap. Det er med andre ord den økende institusjonaliseringen av aksjemarkedet som har bidratt til økt likviditet. Siden institusjonelle eiere foretrekker likvide aksjer, kan deres handlemønster ha bidratt til økt markedsandel og dermed økt tilgjengelighet av likvide aksjer. I den grad institusjonelt eierskap fortsetter å vokse både absolutt og relativt, er konklusjonen derfor at også likviditeten i markedet vil øke (Gompers og Metrick 1998:28).

De viktigste empiriske funnene i undersøkelsen er for det første at institusjonelle eiere har en sterk og konsistent preferanse for likviditet, noe som betyr at størrelse, omløpshastighet, pris og børsmedlemskap er de viktigste kjennetegnene for de aksjene som ønskes inkludert i porteføljene. For det andre bekreftes antakelsen om at institusjonelle eiere er preget av forsiktighetshensyn. For det tredje er institusjonelle eiere ikke momentuminvestorer. Endelig finner de en svak, men økende preferanse for verdiaksjer og generelt et økende verdifokus blant denne typen eiere.

England: Spredt eierskap og begrenset regulering

Ersoy-Bozcuk og Lasfer (2001) studerer handlemønsteret til et stort antall institusjonelle investorer i England. Utgangspunktet for studien er at institusjonelle investorer ved kjøp og salg av store aksjeposter, såkalt blokkhandel, påvirker aksjekursen i selskapene ved å bevege den kortsiktige likevektsprisen. Institusjonelle investorer er imidlertid ikke homogene med hensyn til handleaktivitet og adferd, noe som har sammenheng med at noen aktører er bedre enn andre til å time de ulike transaksjonene.

I utgangspunktet skulle ikke kjøp og salg av store poster ha noen innvirkning på aksjekursene, da ethvert salg nødvendigvis må motsvares av et kjøp. Empiriske undersøkelser tyder imidlertid på at salg av store poster gjennomsnittlig gir opphav til både midlertidige og permanente priseffekter, mens kjøp av store poster bare gir en permanent effekt. Vi skal ikke gå nærmere inn på det teoretiske grunnlaget for de institusjonelle investorenes muligheter til å påvirke aksjekursene her, men konsentrerer oss om Bozcuk og Lasfers begrunnelse for at kjøp og salg av store aksjeposter (blokkhandel) kan oppfattes som en form for aksjonæraktivisme.

Begrunnelsen er at økningen i antallet slike handler i det engelske aksjemarkedet her redusert hyppigheten og betydningen av fiendtlige oppkjøp som mekanisme for disiplinering og kontroll og at trenden nå er å få høyere avkastning på porteføljene gjennom å overvåke og presse selskapene. Bak et slikt resonnement ligger det da, som et underliggende premiss, at det blant annet også er dette kontrollaspektet som er noe av motivasjonen til gjennomføringen av slike blokkhandler.

Institusjonelle investorer som kjøper store aksjeposter i enkeltselskaper kan imidlertid møte motstand fra ledelsen i selskapene, enten i form av forsøk på å undergrave muligheten til å stemme på generalforsamlingen, eller ved legale hindringer. Som eksempel på den første forsvarsstrategien er utstedelse av A og B aksjer, bruk av preferanseaksjer som ”giftpiller” eller ved at det innføres aksjeordninger for de ansatte som gjør at de ansatte kan mobiliseres mot eventuelle inntrengere. I den andre kategorien forsvarsstrategier regnes myndighetsbestemte regler som skal hindre at enkeltgrupperinger skal få for stor innflytelse i selskapene. Et eksempel på en slik legal skranke er de særnorske eier- og stemmerettsbegrensningene som gjelder for norske finansinstitusjoner.

De viktigste konklusjonene i undersøkelsen er at markedet reagerer på både kjøps- og salgsordrer fra institusjonelle investorer, men at det er store forskjeller på ulike kategorier institusjoner. Mens fondsforvaltere og investeringsselskaper er kjennetegnet av markedstiming, benytter pensjonsfond i større grad momentumstrategier. Bozcuk og Lasfer finner ikke støtte for antakelsen om overvåking som viktigste drivkraft for kjøp av store aksjeposter, men antyder at slike blokkhandler snarere reflekterer de institusjonelle investorenes handlestrategier, hvor noen er bedre til å time markedet enn andre.

Black og Coffee (1994) er en relativt omfattende studie av institusjonelle eiere i England, hvor et av de sentrale siktemålene er å plassere den amerikanske corporate governance tradisjonen i et komparativt perspektiv.[32] I det følgende skal vi gjengi deres beskrivelse av enkelte særtrekk ved den britiske eierstyringstradisjonen samt referere de viktigste konklusjonene i undersøkelsen.

Som det framgår av tabell 3.4, har det britiske aksjemarkedet vært gjenstand for store endringer når det gjelder eierstruktur i perioden fra 1960-tallet og fram til i dag. I likhet med utviklingen i USA, er det den sterke veksten i institusjonelt eierskap som skiller seg ut som dominerende tendens. Mens britiske finansinstitusjoner bare kontrollerte 18 prosent av aksjene i de børsnoterte selskapene så sent som i 1957, på et tidspunkt hvor 54 prosent av aksjene var eid av individuelle eiere, hadde institusjonenes eierskap vokst til over 60 prosent i 1992. I virkeligheten er andelen høyere, siden store deler av de utenlandske eierne også er institusjoner.

 

Tabell 3.4 Eierstrukturen i det engelske aksjemarkedet[33]

 

Det britiske aksjemarkedet er mer institusjonalisert enn det amerikanske. Mens britiske institusjonelle eiere kontrollerer om lag to tredjedeler av aksjene i de børsnoterte selskapene, kontrollerer de amerikanske institusjonene, som vi tidligere har sett, litt over 50 prosent av aksjene i de børsnoterte selskapene. Samtidig er eierkonsentrasjonen høyere i England enn i USA. I 1991 hadde de 25 største institusjonelle eierne absolutt flertall i mange av de største britiske selskapene, samtidig som Prudential Corporation PLC, den største institusjonelle investoren i England, alene kontrollerte om lag 3,5 prosent av hele det britiske aksjemarkedet.

Når det gjelder spørsmålet om de institusjonelle eiernes aktivisme i forhold til selskapene antyder resultatene av den konkrete undersøkelsen følgende generaliseringer:

• For flertallet av de institusjonelle eierne er aksjonæraktivisme i hovedsak et fenomen knyttet til akutte kriser i selskapene. Unntaket er forsikringsselskapene, som overvåker og presser selskapene uavhengig av kriser knyttet til finansiering og drift. Ressursene til slik virksomhet er imidlertid begrenset, noe som betyr at de i hovedsak konsentrerer seg om selskapene med de dårligste prestasjonene.
• Innblanding for å fjerne konkrete ledere i selskapene skjer oftere enn før. Det understrekes likevel at dette like godt kan være et resultat av dårlige konjunkturer, som et resultat av aktivisme.
• Fullmaktskamper (proxy fights) er sjeldne og vanskelige å dra i gang, noe som har sammenheng med fravær av en allment akseptert mekanisme for kostnadsdeling.
• Koordinerte aksjoner fra flere institusjoner forekommer, og selv om antallet som deltar vanligvis er lavt, vil de i mange tilfeller representere en betydelig andel av aksjene i vedkommende selskap.
• Så langt det er mulig foretrekker institusjonene å operere i det stille uten for mye offentlig søkelys på de aktivitetene som settes i gang.

Konklusjonen er at disse generaliseringene representerer et tilsynelatende paradoks: Mens de institusjonelle eierne bare sjelden og svært motstrebende engasjerer seg i ulike former for aksjonæraktivisme, oppfatter selskapene de institusjonelle eiernes engasjement som en troverdig trussel. Når dette bare tilsynelatende kan oppfattes som et paradoks, har det i følge Black og Coffee sammenheng med at administrasjonen i selskapene risikerer å tape mer i form av jobb, frynsegoder og rykte, uavhengig av de kostnadene institusjonene måtte pådra seg i forbindelse med eventuelle framstøt.

Like viktig er det at de britiske institusjonelle eierne representerer et tett nettverk av sosiale og økonomiske relasjoner hvor kommunikasjon og informasjon kan foregå uhindret av omfattende reguleringer, noe som bidrar til å redusere transaksjonskostnader og den typen kollektiv handlingsproblematikk som kjennetegner de institusjonelle eierne i USA. Det britiske corporate governance systemet representerer derfor en mulig modell for hvordan det amerikanske aksjemarkedet vil se ut hvis de institusjonelle eierne vil fortsette å vokse i samme omfang som til nå, noe som også vil bety færre legale skranker for de institusjonelle eiernes aktivisme.

So what happens in this brave new world of limited regulation and lower coordination costs? One central conclusion is that if Japan and Germany show how American corporate governance might have developed very differently under different legal rules, Britain shows how American corporate governance might not look drastically different under more limited regulation. Major British institutions intervene to change management, but only a handful of times per year. Absent a crisis, the institutions generally stay on the sidelines (Black og Coffee 1994:2003).

Europa og Norge: Den kontinentaleuropeiske og skandinaviske modellen

I det følgende skal vi støtte oss til framstillingen i Bøhren og Ødegaard (2000). Tabell 3.5 avslører flere karakteristiske trekk ved eierstrukturen i Norge. For det første er det statlige eierskapet på 16 prosent i de børsnoterte selskapene høyt sammenlignet med andre europeiske land, og nesten dobbelt så høyt som det europeiske gjennomsnittet, mens bare Finland og Italia har høyere statlig eierandel. For det andre har utenlandske eiere en høyere samlet andel enn det som er typisk for resten av Europa (31 prosent mot 21 prosent), selv om Norge ikke skiller seg veldig mye fra de europeiske landene på dette punktet, da utenlandske investorer har høyest andel av markedet også i Belgia, Finland, Spania og Sverige.

Det er først når vi ser på eierandelen til individuelle (personlige) eiere at Norge avviker klart fra resten av Europa. Ikke i noe annet europeisk land eier individuelle eiere en mindre andel av de børsnoterte selskapene, og som det framgår av tabellen er eierandelen på 8 prosent mindre enn en tredjedel av det europeiske gjennomsnittet på 28 prosent, og bare halvparten av den nest minste andelen på 15 prosent i Sverige. Sammenligner vi ekstremtilfellene i hver ende av skalaen, ser vi at de egentlige eierne (prinsipalene) eier mer enn halve aksjemarkedet i Østerrike, noe som står i sterk kontrast til situasjonen i Norge, hvor prinsipalenes eierrettigheter utøves av mellomliggende agenter i form av ledelsesteam og statlige byråkrater i bedrifter som representerer mer enn 90 prosent av aksjene i de børsnoterte selskapene.

Som tabellen viser, er andelen som er eid av nasjonale finansielle og ikke-finansielle selskaper på 45 prosent, noe som er på linje med resten av Europa med unntak av England og Tyskland, hvor både eierandelen til nasjonale selskaper og finansinstitusjoner tradisjonelt er betydelig høyere.

Tabell 3.5 Eierstruktur i europeiske land (prosent)

 

* Vektet gjennomsnitt eks. Norge og England

** Vektet gjennomsnitt eks. Norge

Kilde: Bøhren og Ødegaard (2000)

 

Tabell 3.6, som viser graden av eierkonsentrasjon i åtte europeiske land samt England, USA og Norge, dokumenterer et annet slående trekk ved den norske eierstrukturen, nemlig at den største gjennomsnittlige eierandelen i de norske børsnoterte selskapene er betydelig mindre enn i resten av Europa med unntak av England. Bortsett fra Norge og England, er den gjennomsnittlige største eierandelen i de børsnoterte europeiske selskapene på 48 prosent, noe som innebærer at den største eieren alene nesten har rent flertall. Dette står i sterk kontrast til situasjonen i Norge, hvor den største eieren i selskapene på Oslo Børs ikke engang har negativt kontroll.

Et annet karakteristisk trekk ved den norske eierstrukturen som framgår av tabell 3,6, er at selv om den største eieren er liten, er den andre og tredje største eieren relativt stor. Ikke i noe annet europeisk land har den nest største eieren kontroll med elleve prosent av stemmeberettigede aksjer, slik situasjonen er i Norge samtidig som tredje største eier som her er på syv prosent, også er høyere i Norge enn i noe annet land. Dette mønsteret er synlig også i den høyre delen av tabellen, hvor det framgår at mens den største eieren i de norske selskapene er fire ganger så stor som den tredje største, er dette forholdet 10 til 1 i resten av Europa med unntak av England.

Tabell 3.6 Konsentrasjon av stemmerettigheter i Europa og USA (prosent)

 

Tabellen viser andelen av selskapenes stemmeberettigede aksjer fordelt på største, nest største og tredje største eier. For hver rangeringskategori er andelen vektet på tvers av selskaper, og det internasjonale gjennomsnittet vektet på tvers av land. Relativ eierstørrelse er forholdet mellom de korresponderende eierskapsandelene.

 

* Vektet gjennomsnitt for Europa eks. Norge og England

** Vektet gjennomsnitt for Europa eks. Norge

*** Vektet gjennomsnitt for den vestlige verden eks. Norge

Kilde: Bøhren og Ødegaard (2000)

Alt i alt viser tabellene at mens den største eierandelen i europeiske børsnoterte selskaper er meget høy og vanligvis rundt 50 prosent, er den betydelig mindre i Norge og enda lavere i England. Maktstrukturen i de europeiske børsnoterte selskapene er med andre ord topptung, i den forstand at den største eieren er i stand til fullstendig å dominere andre aksjonærer, noe som står i sterk kontrast til situasjonen i Norge og England, hvor eierstrukturen er flat. Den største eieren i Norge og England er dessuten liten, ikke bare i absolutt forstand, men også relativt til andre eiere, og minner derfor, som vi tidligere har sett, mer om den eierstrukturen vi finner i USA.

Crosby (2001) har studert norske og utenlandske institusjonelle eieres adferd i det norske aksjemarkedet i perioden 1992-2000. Problemstillingene er om denne typen eiere er preget av flokkmentalitet, om investoradferd kan relateres til historiske bevegelser i markedet, om utenlandske investorer skaper høyere volatilitet, om virkningen av handelen er forskjellig mellom norske og utenlandske aktører og om investorenes adferd endres over tid.[34]

Veksten i institusjonell sektor tilskrives i hovedsak globalisering, finansielle innovasjoner og strukturen og svingningene i aksjemarkedet. Globaliseringen har ført til økt internasjonal integrering av markedsplassene, noe som blant annet kommer til uttrykk i at selskapene noteres på stadig flere børser, samt utviklingen av børsallianser og samarbeid på tvers av landegrensene.[35] Den viktigste drivkraften i denne utviklingen er selskapenes behov for finansiering og diversifisering. De realøkonomiske fordelene ved globaliseringen er, i følge forfatteren, at det utvikles mer effektive kapitalmarkeder gjennom reduserte forskjeller i realavkastning mellom ulike markeder, lavere transaksjonskostnader, økt risikospredning og generelt høyere risikojustert avkastning på investeringene.

Undersøkelsen finner at utenlandsk sektor handler mest per investor selv om antallet aktører er lavt, fordi handelen foregår gjennom nominees. På den annen side har utlendingenes eierandel økt gjennom hele perioden. Utlendingene er dessuten aktive i flere selskaper enn de norske institusjonelle investorene, selv om forskjellene reduseres gjennom perioden.

Institusjonell sektor handler mest og omsetter aksjene hurtigere (går hyppigere inn og ut av aksjene) enn utenlandsk sektor gjennom hele perioden, og hurtigere enn privat sektor unntatt i 2000. Utlendingene er mer langsiktige enn antatt, noe som først og fremst skyldes større spread og dermed høyere transaksjonskostnader i det norske markedet.[36] Privat sektor er minst etter beholdning og omsetning, men omsetter aksjene stadig hurtigere fordi antallet private investorer vokser kraftig i perioden.

Flokkhandelen er minst for utenlandsk sektor og varierer ikke nevneverdig gjennom perioden, mens flokktendensen i institusjonell sektor øker i det samme tidsrommet. I den grad flokkadferd preger investorene, er den hovedsakelig sterkest i de aksjene som betinges av salg, det vil si i de aksjene der andelen selgere er større enn forventet. Når flokkhandel betinges av salg, blir målet signifikant større i forkant av en markedsoppgang enn hva som er tilfelle ved et fall. For privat sektor er flokkadferden kraftigere ved en historisk oppgang enn ved nedgang.

Når det gjelder antall investorer og handlevolum relatert til ulike markedssituasjoner, finner undersøkelsen at utlendingene typisk handler med markedet, mens privat sektor handler mot. Utlendingene handler på den annen side i større grad på gunstigere tidspunkt enn institusjonell sektor, selv om undersøkelsen ikke gir grunnlag for å konkludere med om hvorvidt dette skyldes bedre innflytelse på markedssituasjonen eller at utlendingene er bedre til å time markedet. Undersøkelsen finner heller ingen indikasjoner på at utlendingenes eventuelle innflytelse på markedsavkastningen virker destabiliserende, men konkluderer tvert om med at utlendingene må oppfattes som relativt tålmodige i det norske markedet.[37]

Med referanse til tabell 3.5 og 3.6 påpeker Bøhren og Ødegaard (2000) at den eierstrukturen som framkommer gjør Norge til ”an outlier by European standards”, noe som først og fremst har sammenheng med følgende forhold:

• Det statlige eierskapet er usedvanlig høyt
• Innslaget av private eiere er eksepsjonelt lavt
• Største aksjonær i de børsnoterte selskapene er bemerkelsesverdig liten
• Maktstrukturen er mye mindre topptung enn i noe annet land med unntak av England og USA

Et viktig spørsmål blir da hvorfor dette mønsteret er etablert og hvilke konsekvenser det kan tenkes å få for det videre arbeidet med corporate governance i Norge. Bøhren og Ødegaard (2000) antyder at mulige forklaringer må knyttes til det generelle politiske miljøet, egenskaper ved det nasjonale reguleringsregimet og de ulike investorenes rikdom. Disse problemstillingene vil bli drøftet i del II, med referanse til de institusjonelle eiernes situasjon.

---

[26] Tabellen er hentet fra Martin og Petty (2000), s. 15.[]

27 De årlige kapitaliserte vekstratene for ulike kategorier pensjonsfond i den samme perioden fordelte seg på følgende måte; private pensjonsfond (22.08 prosent), private forsikringsfond (19.48 prosent) og statlige og lokale pensjonsfond (22.55 prosent).[]

28 Tabell 3.2 og 3.3 er hentet fra Martin og Petty (2000), s. 17.[]

29 For eksempel kontrollerte institusjonelle eiere 73 prosent av aksjene i selskaper innen papirindustrien i 1999, samtidig som det på samme tidspunkt også ble identifisert 55 tilfeller hvor institusjonelle eiere kontrollerte mer enn 90 prosent av aksjene i enkeltselskaper, sammenlignet med bare fire tilfeller i 1987 (Martin og Petty 2000:16).[]

30 For eksempel i form av utstedte preferanseaksjer som først blir aktivert ved trussel om fiendtlig oppkjøp.[]

31 Gompers og Metrick bruker aksjenes omløpshastighet som operasjonalisering av likviditet []

32 Foruten å gi en oversikt over institusjonaliseringen av det britiske aksjemarkedet fram til 1992, er undersøkelsen basert på informantintervjuer med lederne for et utvalg av de største britiske institusjonelle eierne med det formål å kartlegge omfanget og karakteren av institusjonenes virksomhet i forhold til selskapene de er investert i, samt hvilke begrensninger den institusjonelle aktivismen støter mot. Problemstillingene er delvis overlappende med de som ligger til grunn for studien her, og i gjennomgangen av de norske institusjonenes erfaringer i del II vil vi trekke på deler av deres drøfting. []

33 Tabellen er hentet fra Black og Coffee (1994). []

34 Crosby skiller mellom utenlandsk-, institusjonell og privat sektor, hvor institusjonell sektor inkluderer banker, kreditt- og finansforetak, livsforsikring, skadeforsikring, aksjefond og private foretak, mens privat sektor er lønnstakere, pensjonister, trygdede og studenter. Kategorien institusjonell investor har altså en annen betydning enn den måten vi har definert institusjonelle eiere her, da vi ikke regner private foretak med blant de institusjonelle eierne. Utlendingenes transaksjoner registreres i de fleste tilfeller gjennom en eller annen ”nominee-konto” (utenlandsk kontofører), noe som gjør det vanskelig å fastslå hvor stor andel som er institusjoner, selv om det er grunn til å tro at brorparten er finansielle institusjoner. []

35 Det Nordiske børssamarbeidet i Norex er et eksempel på denne typen allianser.[]

36 Spread er forskjellen mellom kjøps- og salgskurs i de enkelte aksjene. []

37 Egenkapitalmarkedet har innbygde mekanismer som gjør at de utenlandske investorene blir værende, mens kreditorer som oftest flyter ut av markedet siden lån uansett må tilbakebetales og det derfor er om å gjøre å komme seg ut mens det fortsatt er mulig, helst før bedriften går konkurs (Crosby 2001).

---