4.1 Kjennetegn ved institusjonelt eierskap

4.1 Kjennetegn ved institusjonelt eierskap

Institusjonelle investorer er en vanlig betegnelse for banker, forsikringsselskaper, private pensjonskasser, kredittforetak og verdipapirfond. I noen sammenhenger behandles de som en kategori eiere, mens man i andre sammenhenger skiller mellom de ulike typene institusjonelle eiere. Verdipapirsentralen (VPS), som registrerer all aksjehandel over Oslo Børs, har gruppert eierne av børsnoterte selskaper og andre aksjeselskaper i åtte ulike kategorier, hvor man skiller mellom tre ulike typer institusjonelle eiere (Verdipapirsentralen 2000:19).

Tabell 4.1 Verdipapirsentralens inndeling av eiergrupperinger på Oslo Børs

Kategori 5, 6 og 7 er det som vanligvis omtales som institusjonelle investorer. Sett under ett er dette den tredje største eiergruppen på Oslo Børs, nest etter utenlandsk sektor og private foretak (ikke-finansiell sektor). De institusjonelle investorenes eierandel i de børsnoterte selskapene var i 1997 på 21 prosent. Eierandelen har økt jevnt på hele 1990-tallet, fra 13 prosent i 1989, noe som i hovedsak skyldes at verdipapirfondene har økt sine eierandeler (Bøhren og Ødegaard 2000).

Først drøftes to kjennetegn som rent umiddelbart synes å være særegne for institusjonelle eiere, men som etter en nærmere betrakting likevel ikke kan oppfattes som definitoriske kjennetegn, da de til en viss grad også kan sies å kjennetegne tradisjonelle aksjeselskaper. Deretter drøftes tre kjennetegn som etter vår oppfatning på en klarere måte skiller det institusjonelle eierskapet fra andre former for eiendom, og i den videre framstillingen skal vi derfor argumentere for at det er disse som er mest egnet for å illustrere disse forskjellene.

Første kjennetegn: En tosidig prinsipal-agent relasjon

I sin enkleste form kan institusjonelle investorer defineres som investorer som forvalter midler på vegne av andre. Selv om dette utvilsomt er et viktig aspekt, kan det ikke oppfattes som et definitorisk kjennetegn, siden det å forvalte midler på vegne av andre er noe som i like stor grad gjelder både kooperative virksomheter, private aksjeselskaper og ikke minst staten, som jo forvalter midler på vegne av samfunnet eller fellesskapet. Hvorfor er for eksempel en fondsforvalter eller et forsikringsselskap en institusjonell eier, men ikke et industriaksjeselskap eller for den saks skyld staten selv?

Bergh (1995) påpeker at industriselskaper vanligvis ikke regnes som institusjonelle eiere, men argumenterer for at staten bør oppfattes som en slik eier. Begrunnelsen er for det første at staten, som nevnt, forvalter midler på vegne av andre, i dette tilfellet samfunnet eller fellesskapet, men også fordi staten, i likhet med for eksempel et forsikringsselskap eller en bank, driver investeringsvirksomheten som en underordnet del av selve hovedvirksomheten. For det tredje har staten, i likhet med de fleste institusjonelle eiere, ikke spesiell kompetanse med hensyn til driften i selskapene man investerer i. For det fjerde er staten opptatt av avkastningen på investeringene og vil i likhet med andre institusjonelle investorer opptre som en langsiktig eier.

Den siste påstanden er ikke særlig godt begrunnet hos Bergh, men knyttes til det forhold at institusjonelle investorer ikke vil selge seg ut av et selskap dersom man er misfornøyd med måten selskapet blir drevet, fordi et stort eierengasjement i mange selskaper tilsier at en slik adferd er lite hensiktsmessig. Institusjonelle investorer vil derfor, i likhet med statlige eiere, være langsiktig bundet til sine investeringer (Bergh 1995:12).

Som vi senere skal se er en slik påstand høyst diskutabel, noe som ikke minst har sammenheng med at institusjonelle eiere kan ha svært forskjellig forvaltningsfilosofi og derfor også ulik tidshorisont for sine enkeltinvesteringer. At staten kan oppfattes som en institusjonell investor er imidlertid et synspunkt vi deler fullt ut, og illustreres av at Folketrygdfondet er en av de institusjonelle eierne som er med i undersøkelsen.

Hvis statlige eiere kan oppfates som institusjonelle eiere, hvorfor ikke ta med private foretak som for eksempel Orkla, Kværner eller Norske Skog? Dette er store konsern som i tillegg til sin hovedvirksomhet også foretar rene finansielle investeringer. Det klareste eksemplet på dette er kanskje industrikonglomeratet Orkla, som i mange år har forvaltet en portefølje med aksjer i andre børsnoterte selskaper. Private aksjeselskaper forvalter midler på vegne av andre, nærmere bestemt sine egne aksjonærer. Når vi likevel mener at de ikke skal oppfattes som institusjonelle eiere er det fordi denne forvaltningen av midler på vegne av andre foregår på to helt forskjellige måter i private aksjeselskaper og hos institusjonelle eiere, slik det er forsøkt vist i figur 4.1

(Illustrasjon mangler)

Figur 4.1 Enkel og sammensatt prinsipal-agent relasjon

Som det framgår av figur 4.1 kan forholdet mellom aksjonærene og ledelsen i et aksjeselskap oppfattes som en enkel og direkte relasjon mellom en prinsipal og agent, hvor prinsipalen i de fleste tilfeller består av mange små og noen få store aksjonærer, mens agenten typisk vil være et ledelsesteam.

Institusjonelt eierskap representerer, som figuren viser, et sammensatt og derfor mer komplisert prinsipal-agent problem, noe som ikke minst framgår av at de institusjonelle eierne opptrer både som prinsipal og agent på samme tid. Som forvaltere av andelseiernes eller prinsipalenes midler opptrer de som agenter, samtidig som de i egenskap av prinsipaler har til oppgave å overvåke og disiplinere ledelsen i selskapene. At institusjonelle investorer forvalter midler på vegne av andre ved å opptre i rollen både som prinsipal og agent på samme tid skal vi her legge til grunn som det første kjennetegnet på denne typen eierskap. Selv om dette kan sies å være en nødvendig betingelse for å kategorisere eiere som institusjonelle, er det på ingen måte en tilstrekkelig betingelse, noe som framgår av tabell 4.2.

Tabell 4.2 Sannsynligheten for å eie store aksjeposter på Oslo Børs blant ulike eiergrupperinger (prosent)

Kilde: Bøhren og Ødegaard (2000), tabell 17, side 33

Tabellen viser hvem som er store eiere ved å dokumentere hvor ofte hver eiertype er den største, andre, tredje, fjerde eller femte største eieren. Hver kolonne rapporterer med andre ord frekvensfordelingen på tvers av eiertype for henholdsvis største, andre, tredje, fjerde og femte største aksjepost. Som tabell 4.2 viser, er det overveldende flertallet av store eiere enten andre private selskaper eller statlige institusjoner, noe som innebærer at ledelsen i selskapene på Oslo Børs ikke først og fremst overvåkes av sine egne aksjonærer (de som har rett til deler av selskapenes kontantstrøm), men av agenter for andre selskapers aksjonærer (andre ledelsesteam og offentlige byråkrater). Til forskjell fra den direkte og enkle prinsipal-agentrelasjonen som tidligere ble omtalt, er det her snakk om en kontekst med mange agenter, hvor en overvåkende agent med små kontantstrømsrettigheter og et stort antall stemmerettigheter ikke nødvendigvis vil være like opptatt av verdiutviklingen på selskapets aksjer som selskapets aksjonærer (Bøhren og Ødegaard 2000).

Det siste er et viktig poeng, og understreker som vi tidligere har vært inne på, at ikke bare størrelsen på enkeltposter, men også identiteten til eieren, vil ha betydningen for i hvilken grad eierstyring får tilsiktet effekt. Når det gjelder institusjonelle eiere, skiller de seg fra konteksten som nettopp ble beskrevet ved at de faktisk har et sterkt insentiv til å maksimere verdier for sine egne eiere, hva enten disse eierne er andelseiere i et aksjefond eller framtidige pensjonsmottakere. De institusjonelle eierne skiller seg med andre ord ikke fra private aksjeselskap først og fremst fordi de opptrer som en kombinert prinsipal og agent, en skjebne de i mange sammenhenger deler med ledelsen i private aksjeselskap, men fordi de utfører denne oppgaven på en helt annen måte og fordi insentivet til å gjøre det er forskjellig.

Andre kjennetegn: Ulike insentiv i rollen som prinsipal og agent

Årsaken til dette er enkel nok, siden slike institusjonelle eiere i utgangspunktet ikke har noen annen eksistensberettigelse enn å maksimere sine egne eieres verdier. Uansett om mandatet for forvaltningen er nasjonalt eller globalt, er det å sørge for høyest mulig risikojustert avkastning til egne eiere som er de institusjonelle eiernes, om ikke eneste, så i hvert fall primære målsetting. Dette gjelder imidlertid først og fremst i deres rolle som agent (i.e. som forvalter av andres penger). At de også sammenlignes og evalueres relativt til andre institusjonelle investorer, kan oppfattes som ytterligere et argument. På den annen side er institusjonelle investorer som aksjefond, pensjonskasser og forsikringsselskaper, i kraft av å være store porteføljeforvaltere, også prinsipaler i forhold til ledelsen i de selskapene de har investert i (i.e. som eierrepresentanter), noe som gjør at de har et insentiv til å overvåke og disiplinere ledelsen i disse selskapene.

Det kan imidlertid argumenteres for at insentivet til overvåking ikke er like sterkt som insentivet til å skaffe egne andelseiere høyest mulig avkastning, noe som har sammenheng med at det i enkelte sammenhenger kan dreie seg om to ulike eller snarere kryssende motiv.

Forskjellen mellom prinsipal-agent relasjonen i et vanlig aksjeselskap og slike relasjoner hvor institusjonelle eiere er involvert, kan derfor mer presist beskrives slik det er gjort i figur 4.2. Det sentrale poenget i figuren er at selv om ledelsen i et aksjeselskap, på samme måte som institusjonelle eiere, i enkelte sammenhenger vil opptre i rollen både som prinsipal og agent på samme tid, har den en mye mer omfattende og sammensatt agenda å forholde seg til enn en institusjonell investor.

Ledelsen i et privat selskap har ikke bare ansvaret for daglig drift, men også for strategiske beslutninger hvor potensialet for konflikt med eierne er større enn de som eventuelt måtte oppstå mellom en porteføljeforvalter og dens andelseiere.[38] Alt i alt betyr det at de såkalte agentkostnadene, som skyldes at ledelsen kan sitte med privat informasjon som ikke deles med aksjonærene, vil være høyere og representere et større problem i et tradisjonelt aksjeselskap enn hos en institusjonell investor. Agentkostnadene hos institusjonelle investorer kommer primært til uttrykk i deres rolle som prinsipaler, noe som kan illustreres med følgende eksempel.[39]

(Illustrasjon mangler)

Fig. 4.2 Prinsipal-agent relasjoner i en kontekst med multiple agenter

Anta at en fondsforvalter kontrollerer en aksjepost som utgjør 1 prosent av aksjekapitalen i et bestemt selskap og at denne posten har en markedsverdi på 10 millioner kroner. Anta videre at et framstøt for å endre selskapets strategi antas å øke markedsverdien av denne aksjeposten med 10 prosent eller 1 million kroner. I så fall vil det åpenbart være i andelseiernes (prinsipalenes) interesse å bidra med 30 000 kroner til et felles aksjonærfond for å finansiere framstøtet. Spørsmålet er om det nødvendigvis vil være i porteføljeforvalterens (agentens) interesse å gjøre det.

Norske fondsforvaltere tar vanligvis et honorar som utgjør en viss prosentsats av den kapitalen som forvaltes, mens insentivbaserte systemer er sjeldne. Anta at fondsforvalteren mottar et årlig honorar som utgjør 1 prosent av den forvaltede kapitalen. En økning på 1 million kroner i porteføljens markedsverdi vil da øke forvalterens årlige honorar med 10 000 kroner. Denne forventede, men usikre årlige økningen på 10 000 kroner kan, men behøver ikke, representere et sterkt nok insentiv til at forvalteren velger å bruke 30 000 kroner på det omtalte framstøtet. Insentivet er likevel forskjellig fra andelseiernes, som i dette tilfellet ville hatt en gevinst på 1 000 000 kroner.

Moralen er altså at agentkostnader knyttet til forvalternes posisjon kan føre til mindre kollektiv handling (aksjonæraktivisme) enn det som ville vært rasjonelt fra andelseiernes ståsted. At denne typen eiere har et sterkt insentiv til å maksimere sine egne eieres verdier i egenskap av agent, men ikke nødvendigvis i rollen som prinsipal, skal vi ta som det andre sentrale kjennetegnet på en institusjonell investor.

Et viktig spørsmål i denne sammenheng er da om det bare er insentivstrukturen som skiller de institusjonelle eierne fra andre typer investorer med hensyn til motivet for aktiv overvåking av selskapene. Denne problemstillingen kan belyses ved å se nærmere på de tre siste avgrensende kjennetegnene ved institusjonelt eierskap.

Tredje kjennetegn: Eierskap med begrenset kontroll

Berle og Means (1933) tese om at spredt eierskap fører til svake aksjonærer og sterke ledere, og at dette skillet mellom eiendom og kontroll er et naturlig trekk ved moderne aksjeselskaper, har dominert store deler av corporate governance litteraturen inntil nylig. I et slikt perspektiv er aksjonærenes passivitet et uunngåelig resultat av at moderne selskaper er store selskaper, hvor aksjonærer som hver for seg bare eier en liten andel, møter kollektive handlingsproblemer som ikke uten videre lar seg løse. Med andre ord er budskapet at aksjeselskapsformen, i det minste når vi snakker om store selskaper, er en eiendomsform hvor de som ikke eier har kontroll, og at de i mange sammenhenger vil benytte denne kontrollen på en måte som ikke nødvendigvis er i eiernes interesse.

Institusjonelle eiere som for eksempel et aksjefond kan etter dagens regler eie inntil 10 prosent av aksjene i et enkeltselskap. På samme måte som i private selskaper har de egentlige eierne (i.e. andelseierne) hver for seg liten eller ingen innflytelse i de selskapene fondet er investert i.[40] I motsetning til hva som ofte vil være situasjonen i børsnoterte aksjeselskaper, hvor investorer kjøper aksjer enten for å sikre seg kontroll, eller fordi man håper på positiv verdiutvikling i aksjene, er andelseierne ikke ute etter kontroll, men kun opptatt av risiko og avkastningen på de midlene som er investert. Kontrollen er i dette tilfellet delegert til forvalteren som, nettopp fordi det dreier seg om små enkeltinvesteringer som er konsentrert på en hånd (i.e. forvalterens), har større muligheter for å kunne påvirke viktige beslutninger i selskapet.

Prinsipielt er det tre grunner til at en person ønsker å investere penger hos en institusjonelle eier framfor å forvalte dem selv. For det første for å redusere risiko eller mer presist, for å eliminere den usystematiske risikoen som knytter seg til enkeltinvesteringer. Dette oppnås ved at institusjonelle eiere som for eksempel et aksjefond er underlagt et relativt omfattende regelverk som blant annet pålegger fondene å diversifisere porteføljene etter nærmere angitte regler. For det andre fordi de færreste har den kompetansen som skal til for å forvalte en aksjeportefølje over tid. For det tredje fordi man ikke har verken tid eller ressurser til å ta seg av forvaltningen på egen hånd. I tillegg kan det framheves som et viktig poeng, i det minste når det dreier seg om småsparere, at mange ikke vil ha nok kapital til å oppnå nødvendig diversifisering.

At en institusjonell investor i større grad enn andelseierne hver for seg, har større muligheter for å kunne påvirke viktige beslutningsprosesser i selskapene, er ikke ensbetydende med at de kan oppnå stor grad av kontroll. Som tidligere påpekt kan et aksjefond kun eie inntill 10 prosent av aksjene i et enkeltselskap, og selv om en så høy eierandel i mange sammenhenger kan antas å gi betydelig innflytelse på selskapets disposisjoner, vil det i de fleste sammenhenger være en effektiv sperre mot å oppnå reell kontroll.[41]

Store private investorer eller investorgrupperinger, enten i form av andre børsnoterte selskap eller private individuelle investorer, vil generelt møte færre begrensninger med hensyn til strategier for å oppnå kontroll, selv om en viktig begrensning, som nevnt, er at disse kontrollrettighetene ofte vil være i hendene, ikke til de egentlige prinsipalene, men til ulike ledelsesteam som opptrer som prinsipaler. At det dreier seg om investorer som, fordi de må være veldiversifiserte, kan ha eierinnflytelse men ikke kontroll i egenskap av prinsipaler, samtidig som de egentlige prinsipalene (andelseierne) er uten kontroll, skal vi ta som det tredje kjennetegnet på en institusjonell eier. Det tredje kjennetegnet på en institusjonell investor kan derfor sammenfattes ved å si at det dreier seg om eiendom med begrenset kontroll.

Fjerde kjennetegn: Rasjonell imitasjon

Mens de tre tidligere kjennetegnene kan karakteriseres som enten struktur- eller aktørorienterte aspekter, kan det fjerde kjennetegnet betegnes som et adferdsmessig aspekt som er strukturelt betinget, nærmere bestemt tendensen til rasjonell imitasjon eller flokkadferd.

En institusjonell investor, A, kan sies å imitere adferden til en annen institusjonell investor, B, hvis observasjon av Bs adferd påvirker A på en slik måte at As etterfølgende adferd blir mer lik den observerte adferden til B. At investorene handler rasjonelt betyr i denne sammenheng ikke annet enn at de, konfrontert med et valg mellom ulike handlinger, velger den handlingen som best tilfredsstiller egne, eller snarere andelseiernes interesser, gitt investorens oppfatninger om mulige handlingsmuligheter og deres effekter. Rasjonell imitasjon refererer følgelig til situasjoner hvor en aktør handler rasjonelt på basis av virkelighetsoppfatninger som er influert av observasjon av andres tidligere handlinger (Hedstrøm 1998).

I den grad andre investorer handler fornuftig og unngår handlinger som tidligere har vist seg å gi dårlig resultat, kan denne typen imitasjon føre til bedre investeringsbeslutninger enn investorene hver for seg ellers ville gjort. Studier av institusjonelle eieres adferd i verdipapirmarkedene tyder imidlertid på at dette er en situasjonsbetinget konklusjon, og at rasjonell imitasjon derfor like godt kan gi negativt resultat.

Årsaken til dette er at aksjemarkeder er kjennetegnet av sterke svingninger, noe som innebærer at imitasjon av andre investorer vil foregå i både stabile og ustabile omgivelser. Selv om rasjonell imitasjon kan gi bedre investeringsbeslutninger i stabile omgivelser, kan denne typen adferd være katastrofal i markeder kjennetegnet av høy volatilitet, noe som betyr at flokkadferd både kan bidra til stabilisering, men også til destabilisering av markedene. At det siste ofte vil være tilfelle ble også framhevet av Keynes, som var relativt skeptisk med hensyn til langsiktige investorers mulighet til å slå markedet i form av positiv meravkastning over tid.

[I]t is the long term investor, he who most promotes the public interest, who will in practice come in for most criticism, wherever investment funds are managed by committees or boards or banks. For it is in the essence of his behavior that he should be eccentric, unconventional and rash in the eyes of average opinion. If he is successful, that will only confirm the general belief in his rashness; and if in the short run he is unsuccessful, which is very likely, he will not receive much mercy. Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally (Keynes 1973:157-58).

Det Keynes antyder er med andre ord at profesjonelle forvaltere vil følge flokken hvis de tillegger andres vurderinger av egne prestasjoner vekt. Et eksempel er utviklingen i det amerikanske aksjemarkedet i perioden før krakket i 1987. Konsensus blant de profesjonelle forvalterne var at prisnivået var for høyt, med andre ord at det var større sannsynlighet for at markedet skulle ned enn at det skulle videre opp. Det var likevel få porteføljeforvaltere som var spesielt ivrige etter å selge seg ut av sine posisjoner, noe som hadde sammenheng med at de fryktet å bli sittende igjen som enslige tapere hvis markedet likevel skulle fortsette opp en stund til. Hvis markedet på den annen side skulle falle, noe som de fleste altså vurderte som det mest sannsynlige utfallet, ville det, som Keynes er inne på, være en trøst at også andre forvalterne ville tape.

Femte kjennetegn: Regulert tillitssystem uten garantier

Institusjonelle investorer er avhengige av tillit. Det samme gjelder tradisjonelle aksjeselskaper og mer generelt alle former for økonomisk aktivitet som er knyttet til markedstransaksjoner. I et aksjeselskap kommer dette til uttrykk, ikke bare i forholdet mellom ledelsen i selskapene og deres aksjonærer, men også i forholdet til kunder, leverandører, arbeidstakere, offentlige myndigheter og i form av generelt omdømme i markedet.

Institusjonelle investorer er imidlertid avhengige av tillit på en mer gjennomgripende måte. Hele deres eksistensberettigelse hviler på et omfattende og komplisert tillitssystem som er grunnleggende ustabilt på den måten at det i enkelte perioder kan danne utgangspunktet for voldsom ekspansjon, mens det i andre perioder kan true selve deres eksistens som aktører i markedet. Coleman (1990) skiller mellom tre typer formidlere som hver på sin måte er i stand til å skape tillit. Fordi denne inndelingen er nyttig for å få fram det som er særegent for institusjonelle eiere som tillitskapende aktører, skal vi ta den som utgangspunkt for drøftingen her.

Som det framgår av figuren, kan vi snakke om ulike former for tillit i de tilfellene hvor formidleren er rådgiver og i situasjoner hvor det dreier seg om en garantist. Hvis det dreier seg om en rådgiver får formidleren tillit fordi A stoler på hans eller hennes vurderingsevne, noe som leder til at B faktisk får tillit. I situasjoner hvor det dreier seg om en garantist, er det derimot As tillit til formidlerens prestasjoner og formidlerens tillit til Bs prestasjoner som fører til at B får tillit.

(Illustrasjon mangler)

Fig. 4.3 Tre typer tillitskapende formidlere (Coleman 1990)

Selv om institusjonelle investorer i en viss forstand kan oppfattes som rådgivere, skal vi i det følgende argumentere for at de ikke kan identifiseres med verken rådgivere eller garantister slik disse er framstilt her, men at de har klare fellestrekk med den type formidler som Coleman kaller entreprenør. En entreprenør er en type formidler som gis tillit fra mange aktører og som derfor er i stand til å samle deres spredte ressurser på en hånd, for så å plassere disse ressursene hos en eller flere andre aktører hvis prestasjoner entreprenøren har tillit til.

En sammenligning av de tre typene viser nå at rådgivere ikke fullt ut kan oppfattes som formidlere på samme måte som garantister og entreprenører. Grunnen til dette er at A, i de tilfeller hvor det dreier seg om en rådgiver, fortsatt må stole på den som skal få tillit, i dette tilfellet B, mens det holder å stole på formidleren i de to siste tilfellene.[42] Institusjonelle investorer skiller seg imidlertid på et vesentlig punkt fra Colemans entreprenører, noe som ikke minst framgår av følgende konklusjon:

If the intermediary is an advisor and the trustee proves untrustworthy, then the trustor loses resources, and the intermediary loses reputation. If the intermediary is a guarantor or entrepreneur and the trustee is untrustworthy, then the trustor loses nothing (Coleman 1990:182).

Hvis entreprenøren er en institusjonell investor og et eller flere selskap som inkluderes i porteføljen (B1 og B2) viser seg å ikke prestere i forhold til det som var grunnlaget for tilliten, vil andelseierne (A1 og A2) kunne tape ganske mye. Mens Colemans entreprenører er et eksempel på et tillitssystem med garantier, er institusjonelle investorer et eksempel på et tillitssystem hvor formidleren ikke kan gi garantier i det hele tatt, rent bortsett fra at man er forpliktet til å følge de reguleringer som er nedfelt i lovverket. At institusjonelle eiere kan oppfattes som regulerte, men ustabile tillitssystemer uten garantier, skal vi her legge til grunn som et siste, og etter vår oppfatning, avgjørende kjennetegn ved denne typen eierskap.

Tillit er derfor ikke bare viktig, men helt avgjørende for institusjonelle eiere som ønsker å overleve i verdipapirmarkedene. For å klare det må de ikke bare skaffe seg tillit, men også makt, og det kan argumenteres for at disse to fenomenene i mange tilfelle kan være gjensidige forutsetninger for hverandre. Makt kan ofte være et grunnlag for å gi, men også for å få tillit. Omvendt kan tillit i mange sammenhenger være en forutsetning for makt (Gulbrandsen 2001:297). For institusjonelle eiere synes dette særlig relevant siden de, som vi tidligere har understreket, opptrer i rollen som prinsipal og agent på samme tid, og derfor er avhengige av tillit for å kunne utøve makt samtidig som denne maktposisjonen er en forutsetning for å få tillit.[43]

Situasjoner hvor mange andelseiere samtidig og over et kort tidsrom trekker tilbake tillit som er gitt til en bestemt aktør, reduserer derfor ikke bare den siste aktørens makt, men også dennes potensielle handlingsmuligheter. Siden en institusjonell eiers suksess vil være direkte avhengig av hvor mye tillit man har fått, vil perioder hvor man får mye tillit fort bli en selvforsterkende prosess, mens det motsatte er tilfelle i perioder hvor tilliten trekkes tilbake. Slike prosesser er derfor grunnleggende ustabile. I tillegg vil perioder med økende mistillit føre til et press for å overføre tillit til andre aktører.[44]

[38] Eksempler kan være konflikter knyttet til om det skal betales utbytte og eventuelt hvor høyt det skal være, om selskapet skal kjøpe tilbake egne aksjer og om dette i så fall skal finansieres med å ta opp gjeld, om det skal deles ut opsjoner, samt alle mer eller mindre strategiske valg som knytter seg til den pågående restruktureringen i selskapene. Listen kunne prinsipielt gjøres nærmest uendelig. []

39 Eksemplet er hentet fra Black & Coffee, Jr. (1994:2057).[]

40 I realiteten kan det argumenteres for at innflytelsen er mindre enn i et tradisjonelt aksjeselskap, siden andelseierne, i motsetning til aksjonærene i et privat selskap, ikke har mulighet til møte på generalforsamlingene i selskapene, men må la seg representere av forvalteren.[]

41 I tillegg finnes det andre mekanismer som begrenser de institusjonelle eiernes muligheter for kontroll, noe vi kommer tilbake til i kapittel 8.[]

42 Et typisk eksempel på rådgivere som tillitskapende formidlere er lobbyister eller investeringsrådgivere som ikke har autorisasjon til å handle eller megle aksjer. Eksempler på formidlere som opptrer som garantister kan være en bank som påtar seg å syndikere et lån, eller et meglerhus som tilrettelegger en emisjon, mens investeringsbanker, som for eksempel den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers, minner mer om det som her er betegnet som en entreprenør. []

43 Hvis institusjonelle eiere som for eksempel aksje- eller pensjonsfond ikke hadde makt, ville det ikke være noen grunn til la dem forvalte andres penger, samtidig som det nettopp er fordi mange tror at de faktisk har makt at folk gir dem denne tilliten. []

44 Som når andelseierne i aksjefond eller profesjonelle aktører flytter pengene til andre verdipapirinstrumenter, ikke-finansielle investeringsobjekter eller ”går i kontanter”, med andre ord beholder pengene i banken.