8.1 Eierstruktur og verdiskaping
En viktig, og åpenbar forskjell er at institusjonelle eiere, enten de er organisert som et aksjeselskap eller ikke, i motsetning til et børsnotert aksjeselskap, opptrer som rendyrkede finansielle investorer. De er med andre ord ”only in it for the money” i egentlig og direkte forstand, da de i motsetning til tradisjonelle aksjeselskaper, ikke har andre varer eller tjenester å selge enn det å sørge for at eiere av akkumulert kapital eller oppspart lønn får høyere avkastning på disse midlene enn de alternativt ville ha fått ved å plassere dem på andre måter. Finansielle eiere er derfor en ofte benyttet og alternativ betegnelse på denne typen investorer, som i følge tilnærmingen som benyttes her, ikke bare er forskjellig fra, men representerer en videreutvikling av aksjeselskapsformen som en form for kollektiv privat kapital.[89]
Eierstrukturens betydning
Eierstruktur har altså betydning, ikke bare for framveksten av aksjeselskapsformen og andre institusjonelle former for regulering av eiendom og kontroll, men også for hvilke typer investeringer som faktisk finner sted. I den moderne corporate governance litteraturen formuleres dette som et spørsmål om sammenhengen mellom eierstruktur og verdiskaping eller nærmere bestemt som en problemstilling om i hvilken grad ulike typer eiere har betydning for variasjoner i verdiskaping slik det er illustrert i figur 8.1.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 8.1 Sammenhengen mellom eiertype og verdiskaping[90]
Årsakskjeden i figuren kan oppfattes som representativ for mesteparten av det som skrives om sammenhengen mellom eierstyring og verdiskaping innen både den internasjonale og norske corporate governance litteraturen. I denne litteraturen er eierskap i økonomisk forstand å oppfatte som en produksjonsfaktor hvor eierstruktur inngår i en flerleddet årsaks-virkningskjede, fra eierskap via styre og daglig ledelse til den verdiskapingen som foregår i selskapene (Bøhren og Ødegaard 2002). Vi har ingen problemer med å slutte oss til den grunnleggende strukturen i modellen, altså at variasjoner i eierstruktur har betydning for verdien av selskapenes produksjon, men har følgende kritiske kommentarer til resonnementet som synes å ligge til grunn for modellen.
For det første kan det argumenteres for at eierskap i økonomisk forstand ikke bare er en faktor på linje med andre faktorer av betydning for produksjonens verdi, men den helt avgjørende faktoren. Dette betyr at eierskap i økonomisk forstand strengt tatt ikke er å oppfatte som en produksjonsfaktor overhodet, men snarere som et uttrykk for et bestemt forhold mellom uavhengige vareprodusenter, altså et produksjonsforhold i egentlig forstand. Det er nettopp fordi produksjonen av varer og tjenester i hovedsak er et resultat av produksjonsprosesser som er kontrollert og organisert av private eiere og bare indirekte har karakter av å være samfunnsmessig produksjon, at resultatet av disse produksjonsprosessene i form av varer og tjenester har verdi og derfor må framstilles i et marked for at denne verdien skal bli realisert, eller noe som går ut på det samme; at de må ta omveien om et marked for å få bekreftet at det arbeidet som er gått med til produksjonen av de samme varene og tjenestene faktisk anerkjennes som en del av den samfunnsmessige arbeidsdelingen i en nasjonaløkonomi.
For det andre er sammenhengen mellom eierskap og verdi mer komplisert, da det åpenbart også er slik at verdiskapingen, eller snarere forventingene om framtidig verdi, har betydning for hva slags eierskap man får. Årsaksretningen går med andre ord begge veier, noe som kan illustreres med følgende eksempler.
Som forskerne selv påpeker, ble ikke delprivatiseringen av Telenor, Statoil og SDØE[91] gjennomført fordi staten ønsket en mer likvid formue eller en mer diversifisert eiendomsportefølje, men fordi tilstrekkelig mange stortingsrepresentanter trodde at disse selskapene vil bli bedre drevet når den statlige eieren ble erstattet av private (Bøhren og Ødegaard 2002). Det er imidlertid ingen grunn til å tro at de private eierne som rykket inn hadde ideelle motiv, i den forstand at de ønsket å redde verdier som kunne gå tapt på grunn av dårlig statlig forvaltning. Det er snarere grunn til å anta at det var forventninger om framtidig verdiskaping i disse selskapene som var deres egentlige motiv, og at disse private eierne ønsket at det var de, og ikke staten, som skulle høste fruktene av denne framtidige verdiskapingen.
I den pågående debatten om endringer i det nåværende pensjonssystemet har ulike aktører, ikke minst de institusjonelle eierne som studeres her, markert seg som ivrige pådrivere for fondering av hele eller deler av folketrygden. Det er heller ingen grunn til å tro at dette skjer på grunn av ideelle motiv, men må snarere oppfattes som et uttrykk for bevisst posisjonering for framtidig tilgang til den verdiskapingen som antas å ligge i forvaltningen av disse midlene. Som eksemplene viser, er det ikke bare slik at eierstruktur har betydning for verdiskaping. Årsaksretningen går også den andre veien, i den forstand at forventninger om framtidig verdiskaping påvirker hva slags eierstruktur man får. Sammenhengene mellom eierskap og verdiskaping kan derfor alternativt framstilles slik det er vist i figur 8.2.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 8.2 En alternativ corporate governance modell
Forventninger om framtidig verdiskaping, eller mer presist den kapitalavkastningen som forventes i ulike sektorer, bransjer og enkeltselskaper, er den sentrale mekanismen som regulerer fordelingen av kapital i en kapitalistisk markedsøkonomi. Denne mekanismen, som er representert ved den stiplede pilen i modellen, framtrer da også i mange forkledninger, ikke bare som hel- eller delprivatisering som i eksemplene over, men også i form av utenlandsinvesteringer og som utlendingers investeringer og oppkjøp i Norge.
Bøhren og Ødegaard (2002) viser med flere eksempler at eierstruktur påvirker både hva selskapene gjør med investeringer og drift, hva eierne gjør med hverandre, og hvordan eierne forholder seg til selskapenes ledelse. Eksemplene viser også at det dreier seg om to strukturelle trekk ved eierskap. For det første hvem eierne er eller eiertype. For det andre hvilken makt de ulike eierne har, altså eierkonsentrasjon. Eiertype og eierkonsentrasjon kan da oppfattes som de to egenskapene ved eierstrukturen som mer enn noe annet påvirker den verdiskapingen som foregår i selskapene.
Som det framgår av årsakskjeden i figur 8.1 er eierstyring noe som først og fremst oppfattes som et forhold mellom eierne og selskapenes styre og ledelse. I den alternative formuleringen av modellen har vi utvidet dette perspektivet til også å omfatte arbeidstakerne som gruppe eller kollektiv aktør, samtidig som vi har framhevet at både styrerepresentanter, ledere og arbeidstakere også opptrer som eiere. Selv om corporate governance litteraturen er mer konkret enn tilnærminger som bygger på tradisjonell finansteori, i den forstand at den i større grad beskriver konkrete eiere, eiergrupperinger og selskaper, er det likevel et felles trekk ved store deler av denne litteraturen at den mer eller mindre eksplisitt utelukker arbeidstakersiden som selvstendig aktør.
At arbeidstakerne som kollektiv aktør, eller med andre ord fagforeningene, ikke tilskrives selvstendige interesser eller oppgaver i et eierstyringsperspektiv, er etter vår oppfatning en vesentlig svakhet ved corporate governance som teoretisk tilnærming og praktisk forskningsstrategi slik den har framstått til nå. Den mest nærliggende forklaringen er selvfølgelig at arbeidstakerne som gruppe oppfattes som nettopp det, altså arbeidstakere og ikke eiere. De har derfor ingen selvstendige oppgaver i en konkret eierstyringsstrategi, men kan snarere oppfattes som en av de sentrale målgruppene for slike strategier. I det følgende skal vi argumentere for at dette bare er en, og antakelig ikke den viktigste forklaringen, men at forklaringen snarere er å finne i corporate governance litteraturens ensidige fokus på eierstruktur. Hvis søkelyset i stedet rettes mot selve lønns- eller kapitalforholdet ser vi imidlertid konturene av et alternativt eierstyringsperspektiv.
[89] Tradisjonelle aksjeselskaper er selvfølgelig også ”only in it for the money” i siste instans, men ikke på samme direkte måte som en institusjonell eller finansiell investor, da et børsnotert aksjeselskap, avhengig av bransje og produktmarked, må framstille konkrete bruksverdier som kan fungere som bærere av den potensielle verdiøkningen som til slutt skal realiseres i penger. Mens de første altså må produsere for å kunne forvalte, er forvaltningen selve produktet hos de siste. []
90 Modellen er hentet fra Bøhren og Ødegaards kapittel i Hope red. (2002): Næringspolitikk for en ny økonomi.[]
91 Statens Direkte Økonomiske Engasjement