2.3 Maktens makroarena: Aksjemarkedet som sosial institusjon
Fra et samfunnsøkonomisk synspunkt skal aksjemarkedet oppfylle flere oppgaver. Det skal kanalisere risikokapital til bedriftene og stimulere til nyetableringer, det skal være et sparealternativ og bidra til å spre risiko på en optimal måte, det skal bidra til at det satses på de mest lønnsomme prosjektene, og det skal sikre løpende vurdering og overvåking av bedriftenes effektivitet og lønnsomhet (Hersoug 1989).
Dette er imidlertid bare en del av bildet. I tillegg er aksjemarkedet, eller rettere sagt Børsen, en handlingsarena for profesjonelle spekulanter, dagtradere og aktører som ikke bare kjøper og selger aksjer, men også, eller først og fremst, handler med opsjoner og andre finansielle instrumenter som er avledet av andre verdipapirer (derivater), hvor avkastningen varierer med avkastningen på en aksjeindeks. Børsen er med andre ord ikke ett marked, men flere, og de siste årene er det ikke aksjer, men såkalte hedgefond som har vært det raskest voksende investeringsobjektet i de internasjonale verdipapirmarkedene.
I den moderne finansteorien (kapitalverdimodellen og teorien om markedseffisiens), som i hovedsak er en tilpasning av den nyklassiske likevektsteorien til studiet av ulike verdipapirmarkeder, oppfattes aksjemarkedet, i likhet med markeder flest, først og fremst som en prisgenererende mekanisme. Selv om aksjemarkedet utvilsomt er en prisgenererende mekanisme, er det viktig å understreke at aksjemarkeder også er nettverk av sosiale relasjoner og samhandlingsstrukturer, noe som bare er en annen måte å si at aksjemarkeder er sosiale institusjoner.
Aksjemarkeder har i hovedsak blitt studert av økonomer. Selv om økonomisk sosiologi har blitt en vekstindustri siden midten av 1970-tallet, utgjør studier av finansmarkeder fortsatt en liten del, samtidig som sosiologiske studier av aksjemarkeder er relativt sjeldne. I det minste synes dette å være situasjonen i Norge, hvor studier av finansmarkeder med utgangspunkt i andre teoretiske tilnærminger enn tradisjonell finansteori i hovedsak er utført av økonomihistorikere (Knutsen 1990, 1994 og 1995, Kili 1996, Knutsen og Ecklund 2000). Dette er bidrag som kombinerer institusjonell teori og historiske forklaringsmodeller, men som i liten grad har teoretiske ambisjoner utover det rent historiefaglige, og hvor kun ett av bidragene (Kili 1996) fokuserer eksplisitt på aksjemarkedet som institusjon. I tillegg finnes jubileumsbøker (Thon 1919, Ramm 1969, Knutsen m. fl. 1994) og dokumentariske bidrag (Imset og Jacobsen 1985), men i hovedsak synes det å være dekning for en påstand om at aksjemarkedet som institusjon har fått en relativt stemoderlig behandling av samfunnsforskere fra andre fagdisipliner enn økonomi. Sosiologiske bidrag er nærmest ikke-eksisterende, noe som er beklagelig da de omfattende og hurtige endringene innen finans- og aksjemarkedene siden begynnelsen av 1980-tallet nærmest skriker etter systematisk sosiologisk analyse (Mizruchi og Sterns 1994).
Vår egen forståelse av aksjemarkedet som sosial institusjon kan knyttes til det som av og til omtales som en konjunktursyklusskole i analysen av finansielle kriser (Knutsen og Ecklund 2000) representert ved økonomer som Hyman P. Minsky (1975, 1982, og 1986) og den historiske økonomen Charles P. Kindleberger (1988, 1986, og 1996), men med klare forbindelseslinjer til Marx (1978, 1983, og 1985) og den svenske institusjonelle økonomen Johan Åkerman (1939 og 1944), og kan oppfattes som et konkurrerende perspektiv til den tradisjonelle monetaristiske skolen (Friedman & Schwarts 1963).
Investeringsbeslutningen
Institusjonelle investorer som opererer i aksjemarkedet må foreta en rekke beslutninger knyttet til den daglige forvaltningen av kapitalen. Noen valg vil være slike som er felles for alle kategorier investorer, for eksempel om man skal være eksponert i aksjer i det hele tatt, og hvilke sektorer, bransjer og enkeltselskaper man i så fall skal være investert i, noe som kommer til uttrykk i form av konkrete kjøp-, hold- og salgsbeslutninger. Institusjonelle investorer er imidlertid underlagt et strengere regelverk enn andre kategorier investorer, noe som blant annet har sammenheng med at de ikke forvalter egne, men andres penger, og myndighetenes ønske om å begrense eierkonsentrasjon. Alt i alt kan en derfor si at institusjonelle eiere har færre frihetsgrader med hensyn til konkrete investeringsbeslutninger enn andre aktører, ikke minst sammenlignet med private individuelle eiere.
For institusjonelle investorer som ønsker eller er pålagt å være eksponert i aksjemarkedet er den viktigste beslutningen i hvilken grad man skal være investert i aksjer til enhver tid og, i den grad man har mulighet til å velge aksjer eller andre verdipapirinstrumenter, hvor store deler av porteføljene som skal investeres i aksjer. For den enkelte porteføljeforvalter kan slike valg framstilles slik det er gjort i figur 2.2, som viser valget mellom å holde aksjer eller andre pengeinstrumenter som et resultat av forventningen om et godt eller dårlig år i aksjemarkedet.
Mossin (1986) bruker data for årlig avkastning på pengemarkedsplasseringer og aksjer (markedsporteføljen) i perioden 1934-1972 for å se, ikke om eller i hvilken grad det faktisk er mulig å forutsi generelle markedsbevegelser, men hvilke eventuelle gevinster en slik prediktiv evne gir mulighet for.[8] Spørsmålet er med andre ord hvor dyktig forvalteren må være for at en strategi basert på markedstiming skal gi høyere avkastning enn en kjøp og hold-strategi, en problemstilling som har en viss relevans for drøftingen her, da de institusjonelle investorene som er med i undersøkelsen benytter varianter av indeksforvaltning (relativ forvaltning) eller forsøker å slå markedet (aksjeplukkere).
(Illustrasjon mangler)
Fig. 2.2 Sannsynligheter og utfall for kombinasjoner av prediksjon og årstype (Mossin 1986:58)
Frekvensene 2/3 og 1/3 i figur 2.2 skal fortolkes som sannsynlighetene for at neste år blir godt eller dårlig, og er basert på den faktiske fordelingen av gode og dårlige år i den aktuelle perioden.[9] For å vurdere avkastningsmulighetene for en forvalter som prøver å slå markedet, men hvis prediksjoner ikke alltid slår til, benyttes sannsynligheten k som et uttrykk for i hvilken grad vedkommende gjør korrekte prediksjoner. Hvis k = 0,5 har forvalteren like ofte feil som rett, og for k = 1 er vi tilbake til tilfellet med perfekte prediksjoner.
Beregningene knyttet til det aktuelle datamaterialet er ikke viktig her, da vi først og fremst ønsker å gi et bilde av hvordan selve investeringsbeslutningen kan se ut. Det kan imidlertid nevnes at Mossin finner at når en sammenligner nettoavkastningen ved ulik prediktiv evne (det vil si for ulike verdier av k) med den avkastningen man kan oppnå ved å kjøpe og holde markedsporteføljen, som i dette tilfellet er 11,23 prosent, må en forvalter som forsøker å slå markedet kunne forutsi markedsbevegelser korrekt i mellom 80 og 85 prosent av tiden for å komme bedre ut, noe som i følge forfatteren ”nærmest forutsetter profetiske evner”. Et mer konservativt og realistisk alternativ ville derfor være å kjøpe og holde en blanding av markedsporteføljen og andre typer pengeinstrumenter. En forvalter som hadde holdt 40 prosent av kapitalen i markedsporteføljen og resten i penger i hele perioden 1934-1972 ville fått en gjennomsnittlig avkastning på 5,7 prosent, det samme som nettoavkastningen ved markedstiming med en prediktiv evne på 0,5 (Mossin 1986).
Forvaltningsstrategier
Eksemplet over gir liten trøst til forvaltere med ambisjoner om å slå markedet og dermed gi andelseire høyere avkastning enn snittavkastningen på Oslo Børs. Lignende undersøkelser med tilnærmet samme resultat basert på mer omfattende og nyere datamateriale er gjennomført i mange land, også i Norge. På den annen side finnes det også undersøkelser som viser at det er mulig å slå markedet ved å benytte strategier som avviker fra ren indeksforvaltning, og mange forvaltere klarer da også å gjøre det bedre enn ulike referanseindekser år etter år på tross av at teorien predikerer at dette ikke skal være mulig. Siste ord i denne debatten er åpenbart ikke sagt, og vi har verken kompetanse til, eller ambisjoner om, å forsøke å gi et svar.
Den sentrale beslutningen i eksemplet over var imidlertid på hvilke tidspunkter man skulle være eksponert i aksjemarkedet. I tillegg må forvaltere ta stilling til en rekke andre beslutninger, blant annet hvilke konkrete strategier man skal følge i de periodene man faktisk er investert i aksjer. Vi skal ikke utbrodere dette temaet i særlig grad, men knytter noen kommentarer til det som ofte omtales som tre hovedstrategier for porteføljeforvaltning. Utgangspunktet er da at sammensetningen av aksjer i porteføljen alt er foretatt, slik at det eneste forvalteren må ta stilling til er fordelingen av aksjer og risikofrie verdipapirer som for eksempel statssertifikater eller bankinnskudd.[10]
Den enkleste strategien er det vi kan kalle kjøp og hold, som innebærer at avkastningen er identisk med avkastningen på de risikofrie verdipapirene pluss verdiendringen i aksjekursene. Verdien av porteføljen vil da være en lineær funksjon av utviklingen i aksjemarkedet, men likevel ikke lavere enn investeringen i de risikofrie verdipapirene samtidig som potensialet oppover er ubegrenset.
Strategien konstant-miks innebærer at porteføljen skal bestå av en fast andel aksjer. Forvalterens risikopreferanse varierer i dette tilfellet med verdien av porteføljen, og hvis andelen aksjer er mindre enn 100 prosent fordi noe er satt i banken eller i risikofrie verdipapirer, vil forvalteren kjøpe aksjer når kursene faller og selge når de stiger. Hvis andelen aksjer i den opprinnelige forvaltningskapitalen overskrider 100 prosent fordi man har lånt penger for å kjøpe aksjer, må forvalteren kjøpe aksjer når kursene går opp og selge når de faller for å opprettholde en konstant andel aksjer i porteføljen.
Porteføljeforsikring, som blant annet er en populær strategi i mange internasjonale pensjonsfond, går ut på å lage et gulv som verdien av porteføljen ikke skal falle under. Dersom aksjekursene faller under et visst nivå, tolereres ingen risiko og alle pengene flyttes over i risikofrie verdipapirer. Denne typen strategier styres ofte gjennom såkalt programhandel, noe som innebærer at et dataprogram gir kjøps- eller salgssignal etter hvert som kursene endres. Ved en slik strategi vil forvalteren selge aksjer når kursene faller og kjøpe når de stiger, noe som altså betyr at risikotoleransen stiger i takt med økningen i aksjekursene. Tabell 2.1 viser fordeler og ulemper med de ulike strategiene, hvor tallet 1 angir beste strategi og tallet 3 den dårligste for ulike typer utvikling i aksjemarkedet.
Tabell 2.1 Porteføljestrategier[11]
Kjøp og hold Konstant-miks Porteføljeforsikring
Sterk oppgang (Bull market) 2 3 1
Sterk nedgang (Bear market) 1 3 2
Flatt eller volatilt (konsolidering) 2 1 3
Som det framgår av tabellen, vil kjøp og hold være den beste strategien i et fallende marked, men også en brukbar strategi et marked preget av sterk oppgang. Konstant-miks strategien er mest egnet i markeder med store kurssvingninger som beveger seg tilbake til utgangspunktet. Porteføljeforsikring vil på den annen side fungere best i perioder med kursoppgang, men ikke i flate eller fallende markeder. (Bergh m. fl. 2000).
(Illustrasjon mangler)
Fig. 2.3 Forvaltningsstrategier[12]
Internasjonalt har det de siste årene vært stor vekst i såkalt passiv forvaltning. Amerikanere og engelskmenn har lang tradisjon for å investere i aksjer, mens utviklingen i Europa er kjennetegnet av at man nå investerer på en annen måte enn før, blant annet inspirert av de amerikanske og engelske erfaringene. Figur 2.3 viser variasjoner i ulike forvaltningsstrategier hvor et hovedskille går mellom aktiv og passiv forvaltning.
Passiv forvaltning kan ta form av ren indeksforvaltning eller det vi tidligere omtalte som relativ forvaltning, altså at man skifter mellom aksjer og andre verdipapirinstrumenter, markeder og bransjer samtidig som man måler seg relativt til en flere referanseindekser. I det norske markedet finnes det ikke, med et mulig unntak for deler av petroleumsfondets portefølje, eksempler på forvaltere som driver ren indeksforvaltning. De fleste forvaltningsmiljøene følger en eller annen variant av relativ forvaltning.
Når det gjelder det som her kalles aktiv forvaltning, går det et viktig skille mellom såkalte fundamentalister og forvaltere som benytter teknisk analyse. Poenget med teknisk analyse eller momentumstrategier er at man analyserer dynamikken i selve kursbevegelsene. Man er med på oppturene og forsøker å komme seg ut på høye nivåer samtidig som man forsøker å unngå å bli sittende fast under nedturene. Slike strategier innebærer at porteføljene skifter ofte eller med andre ord at det vil være høy omløpshastighet i porteføljen, noe som også betyr at man vil pådra seg høye transaksjonskostnader.
På den andre siden har vi forvaltere som oppfatter prisdannelsen som en rasjonell og systematisk tilpasning til økonomiske realiteter, og derfor går ut fra at kursene først og fremst gjenspeiler langsiktige fortjenestemuligheter. Ved vurderinger av ulike aksjer vil slike forvaltere derfor basere seg på fundamentalanalyse av selskapenes finansielle og driftsmessige posisjon. Fundamentale forhold kan være historiske regnskapstall som fortjeneste per aksje og pris/fortjeneste forholdet (PE) eller nåverdien av framtidige kontantstrømmer som benyttes i nyere kontantstrømsmodeller som for eksempel Economic Value Added (EVA).[13]
Verdistrategier går ut på å lete etter selskaper man tror vil stige i verdi. Det dreier seg da ofte om selskaper med høy kontantstrøm og solid balanse, det vil si sikre og solide selskaper som tidligere har vist at de kan tjene penger. Vekststrategier betyr på den annen side å satse på selskaper med høy forventet vekst i inntjeningen. Begrepet har sammenheng med forholdet mellom aksjekurs og underliggende verdier. Et godt eksempel på denne typen selskaper er den finske mobiltelefonprodusenten Nokia som opprinnelig var et konglomerat og som i dag er et vekstselskap. Det man gjorde var å kvitte seg med tidligere produkter og satse på mobiltelefoni, noe som førte til at verdiene steg i takt med oppryddingen, slik at aksjekursen til slutt var høyere enn substansverdien ved et eventuelt slakt.
De ulike forvaltningsstrategiene er ikke nødvendigvis gjensidig utelukkende. For eksempel vil mange forvaltere benytte en kombinasjon av fundamental- og teknisk analyse, samtidig som skillet mellom passive og aktive strategier på ingen måte skal oppfattes som absolutt, noe som blant annet kommer til uttrykk ved at de fleste av de institusjonelle eierne som er med i undersøkelsen her følger relative forvaltningsstrategier. Forvaltningsstrategier handler først og fremst om de enkelte forvalternes investeringsbeslutninger. I neste avsnitt skal vi se nærmere på summen av disse beslutningene, altså det vi tidligere, med referanse til modellen i figur 2.1, omtalte som transformeringsmekanismer.
Aksjeinvestering og spekulasjon som gjentatt spill
For å beskrive den type samhandlingsstruktur som blant annet kjennetegner aktiviteten i aksjemarkedet, skal vi benytte binære n-person spill representert ved såkalte Schellingdiagrammer som det sentrale analytiske verktøyet (Schelling 1978). I tillegg skal vi støtte oss på arbeidene til Taylor (1987) og Coleman (1990). Taylor har analysert de nødvendige og tilstrekkelige betingelsene for likevektsløsninger i to og n-person spill av typen Fangens Dilemma, mens Coleman analyserer såkalte escape panics i samhandlingsstrukturer kjennetegnet av dobbel kontingens, altså den samme typen samhandlingsstrukturer som man finner i Fangens Dilemma og andre ikke-kooperative spill.
De viktigste konklusjonene fra denne typen analyser er at samarbeid er mulig gitt at det finnes aktører som er villige til betinget samarbeid og at disse aktørene faktisk er i stand til å overvåke om de andre deltakerne i spillet samarbeider eller ikke. I denne sammenhengen kan dette formuleres som et spørsmål om i hvilken grad de institusjonelle investorene vi studerer her bidrar til finansiell stabilitet, eller om de tvert imot bidrar til å destabilisere aksjemarkedet. Institusjonelle investorer kan bidra til finansiell stabilitet eller destabilisere markedet betinget av antallet kjøp-, hold- eller salgsbeslutninger som foretas innen et gitt tidsrom, og finansiell stabilitet har derfor karakter av å være et kollektivt gode. [14]
Børsen åpner klokka ti og stenger klokka fire alle handledager i året. Investorene kan derfor handle aksjer i dag i forvissning om at om at den vil åpne også i morgen og alle handledager resten av året, noe som betyr at aktiviteten i aksjemarkedet har karakter av å være et gjentatt spill. Med referanse til det perspektivet som benyttes her, kan uventede sammenbrudd eller krakk da beskrives som situasjoner hvor samhandlingsstrukturen brått skifter fra et strategisk spill av typen gjentatt n-person Fangens Dilemma hvor aktørene spiller en eller annen variant av betingede strategier[15] (eller bytte av interesse og kontroll i Colemans terminologi), til en samhandlingsstruktur som kan karakteriseres som et n- person Fangens Dilemma engangsspill med en preferansestruktur som vist i figur 2.4.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 2.4 Aksjekrakk som engangsspill (preferansestrukturen i trinnspillet)[16]
Den horisontale aksen viser antallet investorer som fortsetter å kjøpe eller holder aksjer, mens den vertikale aksen viser totalavkastningen til investor nr. i basert på dennes beslutning om å fortsette å kjøpe og holde aksjer eller å selge seg ut. Linjen D (selge seg ut) viser avkastningen til en investor som selger seg ut og dermed bidrar til å destabilisere markedet, som en funksjon av hvor mange av de n-1 andre investorene som velger å fortsette å kjøpe og holde aksjer. Linjen S (kjøp og hold) viser avkastningen til en investor som fortsetter å kjøpe og holde aksjer, igjen som en funksjon av hvor mange av de n-1 andre investorene som velger å gjøre det samme, det vil si som bidrar til finansiell stabilitet.
Det er videre verdt å merke seg at bare dersom flere enn v andre investorer velger strategien S vil det å velge denne strategien gi investor nr. i en positiv meravkastning sammenlignet med den situasjonen at alle velger å selge seg ut. Også da vil imidlertid investor nr. i få en høyere meravkastning ved å velge strategien D. At strategien D (å selge seg ut) overalt i diagrammet (det vil si for alle verdier av v) ligger over S, betyr at D er en dominant strategi. Under de forutsetninger som her er gjort kan vi slå fast at spillet tilfredsstiller Schellings to definitoriske krav til et n-person Fangens Dilemma (Schelling 1978):
- Den enkelte investors belønning vil alltid være høyere jo flere andre som velger å fortsette å kjøpe og holde aksjer.
- For hver kombinasjon av andres strategivalg vil den enkelte investors belønning være høyest når vedkommende selv velger å selge seg ut
Videre ser vi at sannsynligheten for et sammenbrudd eller krakk øker med antallet investorer som velger å selge seg ut, noe som er rimelig nok, da det nettopp er en slik run to exit situasjon som vil skape panikk. Antakelsen er at rasjonelle investorer vil følge sine dominante strategier der slike finnes. Modellen predikerer med andre ord at alle vil selge seg ut på tross av at det i en slik situasjon ville ha vært fornuftig om ingen hadde gjort det. Konklusjonen er derfor at individuell rasjonalitet fører til kollektiv irrasjonalitet, eller med andre ord at investorene her står overfor et kollektivt handlingsproblem som, fordi det dreier seg om en handlingskontekst som har karakter av å være et ikke-kooperativt spill, gir et utfall hvor finansiell stabilitet ikke kan bli opprettholdt.
Dager med store kursfall på Børsen er som kjent et relativt vanlig fenomen, uten at det nødvendigvis fører til krakk. Det kan derfor argumenteres for at modellen over beskriver en ekstrem situasjon som er svært forskjellig fra den typen korreksjoner som, selv om de kan være betydelige, ikke nødvendigvis resulterer i et krakk. Det kan derfor innvendes at samhandlingsstrukturen i aksjemarkedet slett ikke tilsvarer den som beskrives i et spill av typen Fangens Dilemma. I det følgende skal vi argumentere for at dette er feil og at aksjemarkedet har en slik struktur, selv om den daglige aktiviteten i aksjemarkedet på ingen måte kan beskrives som et Fangens Dilemma engangsspill.
Modellen i figur 2.4 er ekstrem i den forstand at den beskriver en situasjon hvor det gjentatte spillet har skiftet til et engangsspill, noe som betyr at det viser samhandlingsstrukturen i en situasjon hvor panikken allerede har brutt ut. Den normale handelen i aksjemarkedet har imidlertid ikke karakter av å være et engangsspill, men et gjentatt spill, noe som betyr at investorene er deltakere i et strategisk spill hvor de, for å benytte en terminologi vi har introdusert tidligere, også har mulighet til å bytte interesse og kontroll. I denne sammenhengen innebærer det at deres egne kjøp-, hold- og salgsbeslutninger kan gjøres betinget av hva de andre investorene gjør. I slike situasjoner vil det ikke nødvendigvis være en dominant strategi å selge seg ut, noe som ikke minst vil være tilfelle hvis aksjemarkedet er inne i en langsiktig stigende trend.
Alternativt kan det hevdes at et langvarig bull market endrer samhandlingsstrukturen på en måte som gjør at det ikke kan rettferdiggjøres å benytte Fangens Dilemma som modell, men at samhandlingsstrukturen snarere kan beskrives slik det er gjort i figur 2.5. Figuren viser et såkalt Forsikringsspill med n deltakere hvor kurvene for de to avkastningsfunksjonene krysser hverandre.
I denne samhandlingsstrukturen er D (selge seg ut) ikke lenger en dominant strategi. Hver enkelt investor foretrekker en kjøp og hold strategi, og vil også fortsette å kjøpe og holde aksjer hvis de kan forsikre seg om at alle eller i det minste et tilstrekkelig antall andre investorer vil gjøre det samme. I dette spillet har derfor ingen av investorene noen dominant strategi. Hvilken strategi det er rasjonelt å velge avhenger av hvilken strategi de andre velger, noe som innebærer at hver enkelt investor ønsker å gjøre det samme som flertallet.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 2.5 Aksjemarkedet som forsikringsspill (preferansestrukturen i trinnspillet)
Investor nr. i vil her være best tjent med å velge S bare dersom minst v0 andre investorer gjør det samme, ellers ikke. Det er med andre ord av avgjørende betydning for vedkommende å ha en formening om hvilke strategier andre vil velge, et problem som er mindre framtredende i en panikksituasjon, fordi hver investor da har en dominant strategi. Dersom alle investorene har preferanser av den typen som kjennetegner et Forsikringsspill over hele spillet, vil henholdsvis strategien (S1, S2, ... Sn) og (D1, D2, ... Dn), det vil si at alle eller ingen fortsetter å kjøpe og holde aksjer, representere de to likevektsløsningene i spillet.
I tillegg til de to nevnte likevektsløsningene, vil dette spillet også ha blandede likevektsløsninger, hvor antallet som fortsetter å kjøpe og holde aksjer er definert av krysningspunktet mellom avkastningsfunksjonene. Samtidig ser vi at den blandede likevektsløsningen er ustabil, mens utfallet hvor alle eller nesten ingen fortsetter å kjøpe eller holde aksjer er stabilt, men individuelt uoppnåelig. Det som menes med dette i den konteksten vi snakker om her er at alle eller flertallet av investorene vil fortsette å kjøpe eller holde aksjer hvis et flertall av de andre investorene allerede gjør det samme, men at ingen eller bare de færreste er så risikovillige at de ønsker å være de første som går inn i markedet.
Fordi det i denne samhandlingsstrukturen ikke er noen dominante strategier vil likevektsløsningen med finansiell stabilitet bare bli realisert dersom investorene har fullstendig informasjon, noe som forutsetter at aksjemarkedet er effisient i sterk eller i det minste halvsterk forstand.[17] En viktig implikasjon av dette er at investorer som handler i svakt effisiente aksjemarkeder kan oppfatte samhandlingsstrukturen som et Forsikringsspill selv om den grunnleggende samhandlingsstrukturen likevel er et spill av typen Fangens Dilemma.[18]
I det følgende skal vi argumentere for at den generelle samhandlingsstrukturen i aksjemarkedet ikke kan beskrives som et Forsikringsspill, noe som først og fremst kan begrunnes med at en kjøp og hold strategi ikke kan være en selvbærende strategi, i betydningen langsiktig likevektsløsning for alle investorer i spillet. På den annen side kan det hevdes at Forsikringsspillet representerer den samhandlingsstrukturen mange ikke-profesjonelle aktører tror de står overfor når de går inn i aksjemarkedet. I tillegg skal vi legge til grunn at den typen samhandlingsstruktur som kjennetegner Forsikringsspillet nettopp er det bildet av aksjemarkedet som de institusjonelle investorene, og særlig aksjefondene, forsøker å selge til sine potensielle og eksisterende andelseiere.
Dette kan begrunnes på følgende måte: Budskapet har hele tiden vært at man må være langsiktig hvis man skal spare i aksjer. Tidligere ble dette definert som en investeringshorisont på minimum fire til fem år, men er nå, etter at de fleste fondene har tapt penger for sine andelseiere i den siste femårsperioden, omdefinert til å være en investeringshorisont på minimum ti år.[19]
Generelt vil det selvfølgelig være slik at sannsynligheten for positiv avkastning øker med investeringsperiodens lengde, selv om dette heller ikke er noen garanti for at investeringen vil gi positiv gevinst, noe som ikke minst har sammenheng med at investeringsperiodens konkrete historiske lokalisering spiller inn.
Hvis aksjemarkedet har falt mye og kursene derfor er på et historisk lavt nivå, vil porteføljeforvaltere argumentere for at eksisterende andelseiere må tenke langsiktig, mens nye andelseiere oppfordres til å gå inn, fordi aksjer da kan kjøpes på tilbud. Hvis markedet på den annen side har nådd et historisk høyt nivå, vil de samme forvalterne argumentere for at potensielle andelseiere bør gå inn, med referanse til den avkastningen man har klart å skaffe eksisterende eiere. Moralen er med andre ord at man bør handle aksjer uansett om kursnivået vurderes som høyt eller lavt, noe som gjør at investeringshorisonten tilsynelatende er til evig tid.
Rasjonale for dette er at andelseierne på denne måten kan høste den meravkastningen som erfaringsmessig følger av langsiktig eksponering i aksjemarkedet, og dette desto mer som bare de færreste klarer å selge seg ut på topp eller kjøpe seg inn på bunn. Siden forvalterne tjener penger uansett om markedet går opp eller ned og mer jo flere andelseiere man har, vil det derfor aldri oppstå situasjoner hvor andelseierne oppfordres til å selge seg ut, noe som forsterkes av at porteføljeforvaltere i rendyrkede aksjefond heller ikke har noe insentiv til å identifisere slike situasjoner. Institusjonelle investorer av typen aksjefond befinner seg derfor mer eller mindre permanent i følgende paradoksale situasjon: Selv om porteføljeforvalteren på ingen måte oppfatter aksjemarkedet som et Forsikringsspill, er man likevel nødt til å opptre som om dette var tilfelle.(Illustrasjon mangler)
Fig. 2.6 Aksjespekulantenes spill (preferansestrukturen i trinnspillet)
Som tidligere påpekt har aksjemarkedet som sosial institusjon karakter av å være en samhandlingsstruktur kjennetegnet av et nettverk av flere ulike typer spill hvor institusjonelle investorer med sine mer eller mindre langsiktige andelseiere bare utgjør en kategori. I figur 2.6 har vi forsøkt å antyde den type samhandlings- eller preferansestruktur som kjennetegner de profesjonelle spekulantenes eller tradernes spill.
Samhandlingsstrukturen i de to modellene representerer varianter av det som kalles et Chicken spill, og beskriver et kollektivt handlingsproblem hvor det er bedre for alle investorer om alle bidrar til finansiell stabilitet, men likevel bedre for hver enkelt spekulant å ikke gjøre det, hvis et tilstrekkelig antall av de n-1 andre investorene fortsetter å kjøpe og holde aksjer. Diagrammet til venstre i figur 2.6 viser en kortsiktig trader, mens diagrammet til høyre viser en trader med noe lengre horisont. Preferansestrukturen i denne typen samhandlingssituasjoner er slik at en kortsiktig trader eller spekulant vil kjøpe og holde aksjer i situasjoner hvor flertallet av de n-1 andre investorene allerede har solgt seg ut. På den annen side vil de profesjonelle spekulantene selge seg ut relativt raskt, nærmere bestemt når, etter deres oppfatning, et tilstrekkelig antall av de n-1 andre investorene igjen har gått inn i aksjemarkedet. Mens preferansestrukturen i Forsikringsspillet var slik at forventninger om gevinst var basert på en oppfatning om det fornuftige i å følge strategier hvor man fortsatte å kjøpe og holde aksjer hvis alle eller i det minste et stort flertall av de andre investorene gjorde det samme, er preferansestrukturen i dette tilfellet kjennetegnet av at spekulantene ønsker å gjøre det motsatte av flertallet.[20]
Investorhabitus
Det sentrale skille mellom institusjonelle eiere og profesjonelle spekulanter, er at de første er investorer mens de siste er tradere. Mens institusjonelle eiere forsøker å høste den meravkastningen som ligger i å være eksponert i aksjemarkedet over kortere eller lengre tid, er hensikten med spekulantenes tradingstrategier å profittere på de kortsiktige svingningene i aksjekursene. Denne forskjellen kan også beskrives ved å si at det dreier seg om aktører med forskjellig investorhabitus, selv om dette begrepet omfatter mer enn et skille mellom aktørenes investeringsstrategier.
Selv om habitusbegrepet er omstridt, og ikke umiddelbart lett å forstå, skal vi benytte det her fordi det er egnet til å få fram særegne kjennetegn ved de institusjonelle eiernes adferd i aksjemarkedet. I den konteksten vi studerer her, strategisk samhandling blant ulike investorer i aksjemarkedet, er habitusbegrepet nyttig fordi det gjør det lettere å trekke et skille mellom den type investeringsadferd som kjennetegner institusjonelle og andre typer investorer. Selv om Bourdieu var kjent som en skarp kritiker av spillteori, og neppe ville hatt mye til overs for spillmodeller av den typen som benyttes her, skal vi argumentere for at de tre preferanse- eller samhandlingsstrukturene vi har lagt til grunn, gir et rasjonale for den type handlingslogikk habitusbegrepet er ment å gjøre rede for.
Modeller av denne typen gir selvfølgelig en sterkt forenklet og statisk beskrivelse av mulige grunntrekk ved samhandlingsstrukturen i et reelt eksisterende aksjemarked, men er tilstrekkelige for vårt formål her, nemlig å beskrive sentrale preferansestrukturer som kan benyttes for å avgrense de institusjonelle eiernes spekulative habitus fra andre typer investorer i aksjemarkedet. Selv om vi ikke skal forfølge en slik problemstilling her, skal vi kort antyde i hvilken retning man eventuelt kunne gå for å utvikle en mer realistisk dynamisk modell for å beskrive samhandlingsstrukturen i aksjemarkedet (Taylor 1987).
En mer realistisk dynamisk modell
For det første antas det i dynamiske spillmodeller at investorene kan endre strategi så å si uten tidslag mellom beslutningen om å endre strategi og den faktiske endringen. Dette betyr at de er hundre prosent fleksible med hensyn til endring av strategi, noe som innebærer at valg av strategi i trinnspillet kan gjøres betinget av de andre investorenes valg av strategi i går, en forutsetning som for så vidt er realistisk for den typen aktivitet som kjennetegner et aksjemarked, siden hva de andre gjorde i går kan leses i dagens kurser. Dette betyr imidlertid ikke at den enkelte investor nødvendigvis kan endre strategi, noe som i et virkelig aksjemarked blant annet avhenger av størrelsen på den porteføljen som skal selges, likviditeten i markedet og om man faktisk når fram til megleren.
For det andre er det lite trolig at alle investorer kan endre samtlige strategier like hyppig, noe som forutsettes i modellene over, da avgrensningen av de ulike tidsperiodene (trinnspillene) er helt tilfeldig. Hvis imidlertid noen strategier kan endres til enhver tid (det vil si i hvert trinnspill), mens andre typer strategier bare kan endres i bestemte perioder eller etter et antall perioder, må modellene modifiseres. Store porteføljer kan som nevnt ikke snus like raskt som små, salg kan ikke gjennomføres hvis aksjene det gjelder er suspendert og hvis flaggingsreglene ikke er overholdt kan salg som allerede er gjennomført bli omgjort.
For det tredje kan det argumenteres for at den viktigste begrensningen i dynamiske modeller av denne typen er at samhandlingsstrukturen finner sted i statiske omgivelser, i den forstand at det gjentatte spillet er konstituert av gjentakelser av det samme trinnspillet over hele perioden som betraktes. En mer realistisk beskrivelse forutsetter imidlertid at både avkastningen ved valg av ulike strategier, tilgjengelige strategier og hvilke aktører som deltar i spillet til enhver tid faktisk kan endres underveis. Denne typen endringer (spesielt den første) kan da tenkes å være et resultat av eksterne faktorer eller et resultat av tidligere strategiske valg foretatt av investorene selv.
Avkastningen i aksjemarkedet er høyere i et ”bull market” enn i et ”bear market” og ekspertene strides fortsatt om hvorvidt avkastningen blir høyere ved indeksforvaltning eller når porteføljeforvalteren forsøker å slå markedet ved å plukke enkeltaksjer. Tilbakekjøp av egne aksjer ble først tillat i Norge 1. januar 1999, og i motsetning til i dag, var det tidligere ikke tillat å drive shortsalg av aksjer. Amatørene selger seg ofte ut på bunn og kjøper på topp, mens de profesjonelle spekulantene gjør det motsatte. Tidligere var det ikke vanlig at de ansatte hadde aksjer i egen bedrift, opsjoner eller pensjonsordninger hvor utbetalingene er avhengige av utviklingen på Børsen. Tidligere hadde man ikke futures og hedgefond og heller ikke aktører som handlet med slike finansielle innovasjoner.
Modeller hvor hensikten er å studere virkningene av de ulike aktørgruppenes strategier må følgelig modelleres som dynamiske spill, hvor finansiell stabilitet kan være en mulig likevektsløsning selv om en eller flere undergrupper av deltakerne i spillet ikke nødvendigvis bidrar til et slikt resultat.[21] Finansteoretiske tilnærminger basert på antakelser om rasjonelle forventninger og markedseffisiens i sterk forstand forutsetter at investorene er deltakere i et spill med fullstendig, fullkommen, symmetrisk og usikker informasjon.[22] Modeller av den typen det siktes til her forutsetter, kanskje mer realistisk, at virksomheten i aksjemarkedet kan modelleres som et spill som, selv om spillerne har fullstendig og fullkommen informasjon, likevel vil være kjennetegnet av asymmetrisk og usikker informasjon, noe som ikke bare har viktige konsekvenser for implikasjoner som kan trekkes av modellen, men også for hvilke saksforhold som kan modelleres inn. I første rekke betyr det at de ulike aktørgruppenes makt kan oppfattes som et resultat av asymmetrisk informasjon og at den avmakten som kjennetegner aksjemarkedet som sosial institusjon er et resultat av samhandlingen til investorer som foretar valg på grunnlag av fundamentalt usikker informasjon.
Endringer som skyldes tidligere strategiske valg foretatt av aktørene selv antyder muligheten av spillmodeller med endogene preferanser, noe som åpner for at spillteoretiske modeller ikke nødvendigvis må ta preferanser for gitt, men faktisk kan bidra til å belyse hvordan de endres. Problemstillingen er viktig, men skal ikke forfølges her. I neste avsnitt forsøker vi imidlertid å gi en antydning om hvordan det vi her har kalt den økonomiske maktens problem kan beskrives ved hjelp av mekanismer som kobler de to maktarenaene sammen.
[8] Dataene er hentet fra Sharpe, W. F. (1975): Likely gains from Market Timing, Financial Analysts Journal, mars/april, s. 60-69.[]
9 For å vurdere avkastningsmulighetene ved å drive markedstiming må en her tenke seg at forvalteren lager prediksjoner og treffer beslutninger om sammensetningen av porteføljen for ett år om gangen ved hvert årsskifte, noe som selvfølgelig representerer en viss form for idealisering (Mossin 1986).[]
10 Det følgende er i hovedsak basert på framstillingen i Berg m. fl. (2000) og Mossin (1986).[]
11 Tabellen er hentet fra Bergh m. fl. (2000:120).[]
12 Oversikten er skissert av Leif Ola Rød, adm. dir. i Odin Forvaltning.[]
13 Pris/fortjeneste-forholdet, eller PE, er forholdet mellom aksjekursen og aksjens andel av selskapets ordinære nettoresultat og viser hvor mange år det tar før aksjekursen med dette overskuddet er tjent inn, uten å diskontere framtidige overskudd. Economic Value Added eller EVA er en målemetodikk som markedsføres av det New York baserte konsulentselskapet Stern Steward & Co, og beregnes ved å ta utgangspunkt i at den sysselsatte kapitalen i en bedrift (summen av gjeld og egenkapital) faktisk har en kostnad. Problemet består da i å undersøke om verdiene i bedriften forringes eller økes i forhold til denne kapitalkostnaden. Hvis avkastningen på sysselsatt kapital overstiger avkastningskravet, skaper bedriften verdier for aksjonærene og i motsatt fall ødelegges aksjonærenes verdier. []
14 Selv om mange sosiale situasjoner utvilsomt stiller aktørene overfor binære valg, vil aktørene ofte ha tilgang til et kontinuerlig sett av strategier (kontinuerlige handlingsvariabler). Når vi her drøfter modeller hvor investorene typisk kan velge mellom å ”fortsette å kjøpe og holde aksjer” eller ”selge seg ut”, er det selvfølgelig en sterk og for så vidt urealistisk forenkling, fordi variasjoner i aksjekursene ikke først og fremst er en funksjon av antallet investorer som velger kjøp, hold eller salg, men en funksjon av volumet knyttet til disse transaksjonene. Siden handelen i det såkalte annenhåndsmarkedet dessuten er et null-sum spill, hvor ethvert salg nødvendigvis må tilsvares av et kjøp, er det i utgangspunktet heller ingen grunn til at slike transaksjoner skulle bevege kursene. Når vi derfor i det følgende snakker om investorenes valg mellom å ”fortsette å kjøpe og holde aksjer” eller ”selge seg ut” i dag, dreier det seg følgelig om kjøp og salg til kursnivåer som nødvendigvis er høyere eller lavere enn de nivåene investor var villig til å kjøpe eller selge til i går, noe som er en forutsetning for at aksjekursene skal bevege seg i det hele tatt. For å slippe den umulige betegnelsen ”selge seg ut til kurser som er lavere enn de investor var villig til å kjøpe på i går”, kalles denne strategien ”selge seg ut” og tilsvarende ”fortsette å kjøpe og holde aksjer” for kjøpsstrategien. []
15 Det dreiers eg om strategier hvor en spiller vil velge det vi her kaller strategi S (kjøp og hold) bare dersom de andre, eller et tilstrekkelig antall andre, gjør det samme. Mer presist vil det si at en spiller velger S i det første trinnspillet (den første handledagen) og deretter i senere spilleomganger (etterfølgende handledager) hvis og bare hvis motspillerne gjør det samme. []
16 Det er grunn til å understreke at slike modeller ikke beskriver konkrete samhandlingssituasjoner, men kun den sentrale samhandlingslogikken i den typen situasjoner man ønsker å si noe om. At de to avkastningsfunksjonene f og g her antas å være monotont stigende med v er en betingelse som i mange tilfeller vil være tilfredsstilt. Det er imidlertid ingen grunn til å anta at kostnadene ved å bidra til finansiell stabilitet er uavhengig av hvor mange andre som gjør det samme (noe som her kommer til uttrykk ved at de to kurvene ligger like langt fra hverandre i hele diagrammet), eller at f og g vil være lineære funksjoner av v. []
17 At markedet er effisient betyr at ny informasjon er lett tilgjengelig og uten store kostnader for investorene, at denne informasjonen omfatter alt som er relevant for vurderingen av verdipapirer og at slik informasjon raskt reflekteres i prisene (Mossin 1986). Markedseffisiens deles gjerne inn i tre kategorier avhengig av hvor fort ny informasjon diskonteres i aksjekursene. Ved svak form antas det at all informasjon fra historiske kursbevegelser er innbakt i dagens aksjekurs. Ved markedseffisiens av halvsterk form er antakelsen at både tidligere kursutvikling og all tilgjengelig informasjon fullt ut er reflektert i dagens kurser. Markeder som er effisiente i sterk form er kjennetegnet av at all informasjon, offentlig så vel som innsideinformasjon, bakes så raskt inn i kursene at ingen kan oppnå ekstraordinær profitt. []
18 Noe som vil gjelde i enda større grad hvis det aktuelle aksjemarkedet er kjennetegnet av mye innsideinformasjon, et fenomen som av enkelte framheves som et problem i det norske aksjemarkedet, som fra tid til annen omtales som en ”innside børs”. []
19 Omdefineringen av hva det vil si å være langsiktig kom i en artikkel i Dagens Næringsliv torsdag 8. august 2002 (”Tenk ti år frem”) forfattet av sjeføkonom i DnB Markets, Øystein Dørum.[]
20 En vanlig måte å studere samhandlingssituasjoner med mer enn to deltakere på, har vært å anvende to-persons modeller der en av spillerne sies å representere hver enkelt av de n-1 andre spillerne. Modeller av typen n-persons Chicken har imidlertid egenskaper som er svært forskjellige fra to-persons versjonen, da den enkelte spillerens valg i n-persons modeller ikke bare er betinget av hvor mange andre spillere som velger den ene eller den andre strategien, men også av hvem disse andre er. I praksis betyr det at det er viktig å skille mellom modeller med symmetriske og asymmetriske preferanser. Modellen i figur 2.6 er et eksempel på det siste, da det ikke er noen grunn til å anta at ulike tradere vil ha identisk tidshorisont. Slike tekniske detaljer skal ikke drøftes her, da modellene bare er tenkt som illustrasjoner for ulike investorkategoriers preferansestruktur. For en nærmere presisering av egenskaper ved n-persons Chicken modeller, se Hovi (1985).[]
21 For en presisering av mulige likevektsløsninger i denne typen spill, se Taylor (1987).[]
22 Hvis aktørenes strategier og preferanser er åpent kjent snakker vi om et spill med fullstendig informasjon. I alle andre typer spill har aktørene ufullstendig informasjon. Hvis aktørene alltid kjenner til hva som har skjedd tidligere i spillet snakker vi om et spill med fullkommen informasjon, og i motsatt fall om et spill med ufullkommen informasjon. Hvis noen av aktørene på noe tidspunkt i spillet vet noe som andre aktører ikke kjenner til, foreligger det asymmetrisk informasjon. Ellers står vi overfor et spill med symmetrisk informasjon. Et spill har sikker informasjon hvis aktørene blir gjort kjent med alle tilfeldighetsmekanismer som påvirker utfallet av et valg før spillet starter. I motsatt fall foreligger det usikker informasjon (Hovi 1998).