6.1 Betydningen av langsiktig eierskap
Som nevnt er det i mange sammenhenger selskapene selv eller, mer presist, ledelsen og de ansatte, som understreker betydningen av langsiktig eierskap. Dette er holdninger som også preger den offentlige eierskapsdebatten, hvor det å være langsiktig ofte er forbundet med noe positivt og verdifullt, mens kortsiktighet oppfattes negativt forstått som skadelig og spekulativ adferd. Av samme grunn framheves statlig eierskap av og til som en forutsetning for langsiktighet, mens private eiere anklages for kortsiktige profittmotiv.
Langsiktige i markedet, men ikke nødvendigvis i enkeltselskaper
For institusjonelle eiere er langsiktig eierskap et spørsmål som er viktig, men likevel komplisert og av en noe paradoksal natur, da de for å overleve er avhengige av egne eieres langsiktighet, mens de selv, nettopp for å beholde de samme eierne, kan bli tvunget til å opptre som kortsiktige eiere i de selskapene de har eierinteresser i. Som regulerte, men ustabile tillitssystemer uten garantier, er institusjonelle eiere avhengig av tillit fra eksisterende og potensielle andelseiere for å overleve i verdipapirmarkedene. På den annen side kan denne tilliten bare bli opprettholdt hvis den er basert på makt, nærmere bestemt den makten som ligger i å ha innflytelse på verdiutviklingen i selskapene man har eierinteresser i.
Nettopp fordi de opptrer i rollen som prinsipal og agent på samme tid, eller rettere sagt fordi de må forholde seg til både en intern og en ekstern eierstyringsproblematikk, får spørsmålet om langsiktighet en tosidig karakter. Når det gjelder den interne eierstyringsproblematikken er budskapet enkelt nok, i den forstand at andelseierne må oppdras til å tenke langsiktig. Når det gjelder ekstern eierstyring er problemet langt mer komplisert, noe som kan illustreres med følgende utsagn fra en sentralt plassert aktør:
Fra ledelsens ståsted er det behagelig med langsiktige eiere. Det er hyggelig og koselig, men ikke nødvendigvis bra for selskapet. Det er nødvendig å ha en dynamikk som ikke blokkerer for nytenkning, altså en form for ”creative destruction light” om du vil. Aksjefond er langsiktige i den forstand at de kun investerer i aksjer. De er med andre ord langsiktige i markedet, men ikke nødvendigvis i enkeltaksjer. Det er farlig å eliminere denne dynamikken. På den annen side kan du si at kapitalen som til enhver tid står til disposisjon avspeiler andelseiernes adferd. Hvis de går ut, må fondene også selge.
Sitatet illustrerer at beslutningen om å være langsiktig eller kortsiktig ikke nødvendigvis er et resultat av porteføljeforvalterens eget valg, men snarere et resultat av adferden til andelseierne og selskapene selv, noe som betyr at de institusjonelle eiernes adferd er bestemt av eksterne aktører. I rollen som agent må de selge seg ut hvis tilliten fra andelseierne svikter. I rollen som prinsipal selger de seg ut fordi deres egen tillit til selskapets prestasjoner svikter. Selv om salgene i begge tilfeller kan oppfattes som et resultat av forpliktelser overfor andelseierne, er den konkrete handlingsmekanismen som fører til salg likevel forskjellig i de to situasjonene. I det første tilfellet er salget et resultat av tvang, fordi forvalteren må dekke seg inn for å løse andelseierne ut, mens det i det andre tilfellet er et resultat av forvalterens ønske om å selge. Denne dynamikken er imidlertid ikke den eneste årsaken til at institusjonelle eiere ikke nødvendigvis opptrer som langsiktige eiere.
Betydningen av likviditet
Som nevnt er en av de sentrale konklusjonene i tidligere studier av institusjonelle eiere at de har en sterk og konsistent preferanse for likviditet (Gompers og Metrick 1998), noe som også ble understreket av ledelsen i Verdipapirfondenes forening:
I et perfekt marked er det meningsløst med langsiktige eiere. Hvis vi ser på kontantstrømmer kan du sammenligne to situasjoner: Ett prosjekt som skal gå over 20 år sammenlignet med 10 mindre prosjekter med 2 års varighet, hvor nåverdien av alternativ en er høyest. Kortsiktige eiere vil velge alternativ to, blant annet fordi det er nødvendig å ha en mulighet til å komme seg ut. Dette resonnementet må modifiseres hvis markedet ikke er perfekt. Hvis det er tilfellet, vil nytten av å være langsiktig øke.
At det er meningsløst å opptre som en langsiktig eier i et perfekt marked er, om vi kan uttrykke oss slik, antakelig like rimelig som det meningsløse i å anta at beslutningen om å være langsiktig eller kortsiktig kan foretas i et marked som er perfekt. Det er ingen grunn til å anta at institusjonelle eiere eller andre kategorier investorer opererer i perfekte markeder, noe som ikke minst har sammenheng med at også aksjemarkeder er kjennetegnet av asymmetrisk og fundamentalt usikker informasjon. Man unnslipper heller ikke denne konklusjonen ved å legge nåverdiberegninger til grunn, da nåverdien av framtidige kontantstrømmer er fundamentalt usikre av samme årsak. I det konkrete eksemplet forutsettes nåverdien av de to prosjektene å være kjent. Det er med andre ord ikke det konkrete eksemplet, men selve forutsetning det kan stilles spørsmål ved.
For å kjenne nåverdien av en framtidig kontantstrøm må diskonteringsfaktoren eller avkastningskravet være kjent, noe som ikke uten videre er en selvfølge når det dreier seg om framtidige kontantstrømmer som skal genereres i en periode som strekker seg over 20 år. Den største usikkerheten knyttet til framtidige kontantstrømmer er nettopp at de er framtidige, og dermed usikre i en fundamental forstand. Det sitatet er ment å illustrere, er imidlertid etter vår oppfatning et svært viktig poeng, nærmere bestemt de institusjonelle eiernes ønske om høyest mulig likviditet.
At kortsiktige eiere vil foretrekke alternativ to i eksemplet over er derfor rimelig nok, da det å kjøpe aksjer som kjent er lett, mens problemet er å få solgt dem, helst til en kurs som er høyere enn den man kjøpte for. At institusjonelle eiere ikke ønsker å opptre som langsiktige eiere av frykt for manglende likviditet, er derfor neppe et resultat av en generell motvilje mot å opptre som langsiktige eiere, men tvert om en logisk konsekvens av denne typen eieres mandat. Å generere så høy risikojustert avkastning som mulig for sine andelseiere.
At aksjemarkedet er likvid, er av fundamental betydning for alle investorer som ønsker å være eksponert i aksjer, men spesielt viktig for institusjonelle eiere som på kort varsel kan bli tvunget til å gå ut av posisjoner, ikke først og fremst fordi man ønsker dette selv, men fordi andelseiernes adferd tvinger dem til det. Når store institusjonelle eiere plasserer likvide midler på Børsen, fungerer aksjemarkedet som et instrument for forvaltning av pengene. I visse situasjoner skal disse pengene likevel brukes til noe annet, for eksempel fordi man ønsker å delta i en kapitalutvidelse i et selskap, og da må disse midlene kunne stilles til disposisjon på kort varsel.
På den annen side har institusjonaliseringen av aksjemarkedet bidratt til økt likviditet. Institusjonelle eiere handler oftere og snur porteføljene oftere, og skaper dermed høyere likviditet i markedet. I den grad de institusjonelle eierne vil fortsette å vokse, både absolutt og relativt, er det derfor grunn til å anta at likviditeten i markedet vil øke over tid. Likviditet har imidlertid ikke bare med muligheten til å komme seg ut av posisjoner å gjøre, men er også et viktig kriterium i vurderingen av enkeltselskaper, noe følgende uttalelse illustrerer:
Likviditet er alfa og omega i aksjemarkedet. Vi har nå vært gjennom en periode med det jeg vil kalle mammutsyke, men jeg tror at enkle indikatorer som fortjeneste per aksje og i hvilken grad selskapene betaler utbytte vil komme tilbake. Høyere aksjekurs som indikator er for tynt. Vi er veldig negative til selskaper som fyller opp egen kasse, noe som kan illustreres med et eksempel. Eltek hadde ikke så mye cash og måtte kutte kostnader for å redusere tapene. Nera derimot hadde mye cash, men gjorde ingen ting. Den stor forskjellen i dette tilfellet var at Eltek hadde flere store og innflytelsesrike eiere, mens eierstrukturen i Nera var mer diffus, uten noen dominerende eier som kunne sette foten ned eller si fra.
Strategiske satsinger i selskapene
Selv om de fleste forvalterne ga uttrykk for at spørsmålet om langsiktig eierskap var kjennetegnet av en iboende motsetning som representerer et reelt problem, ble det på den annen side understreket at det å forplikte seg i forhold til langsiktige strategiske satsinger i enkeltselskap heller ikke var en uvanlig situasjon, noe som kan illustreres med følgende eksempel hvor begrunnelser for både langsiktig og kortsiktig eierskap er representert.
I dette forvaltningsmiljøet eide et av fondene tre prosent av aksjene i et selskap, i tillegg til at gründerne hadde aksjer i selskapet. Selskapet satset strategisk, noe fondet støttet, blant annet fordi man mente at aksjene var undervurderte. Forvalterne hadde god kontakt med ledelsen i selskapet i forbindelse med et forslag om fusjon med et annet selskap. Etter en tid ble det imidlertid klart at selskapet fikk en svakere økonomisk utvikling, hvor det etter forvalterens oppfatning var selve gjennomføringsevnen som var problemet. Fondet ble kjøpt ut fordi forvalterne gjorde det klart at de ville komme til å stemme mot fusjonsforslaget siden risikoen ble vurdert som for høy. Dette ble framhevet som et eksempel på en klar konflikt med ledelsen i vedkommende selskap, hvor problemet ble tatt opp med de valgte styremedlemmene i fondet. På den annen side understreket forvalteren at langsiktig eierskap også er mulig, noe som ble illustrert med fondets eierposisjon i Norske Skog:
Her har fondet hatt en nær dialog med ledelsen i selskapet og har deltatt i kapitalutvidelser hele veien. Norske Skog er på mange måter en norsk stolthet i konsernsammenheng, altså noe så sjelden som et selskap som virkelig har lykkes med sine internasjonale satsinger. Dette har imidlertid også ført til at selskapet har skaffet seg mye gjeld. Enkelte vil si for mye, slik at tiden nå er inne for å trekke seg ut.
I det første tilfellet valgte man altså å selge seg ut på tross av at engasjementet i selskapet var ment som en langsiktig investering hvor man var villige til å bli med på en strategisk satsing. I det andre tilfellet solgte man seg ut etter å ha vært en langsiktig eier gjennom flere år. Selv om eksemplene viser at institusjonelle eiere kan forplikte seg i forhold til langsiktige strategiske satsinger, viser de også at lojaliteten først og fremst ligger hos egne eiere og sitt eget mandat. Slik vil antakelig de fleste mene at det også må være, men det illustrer likevel at institusjonelle eiere, i et industrielt perspektiv, ikke kan forventes å opptre som et venturefond, hvor hensikten nettopp er å være langsiktig.
Andre forvaltere understreket også at langsiktig eierskap var mulig selv om det aldri var noe mål i seg selv, med unntak av investeringer i små unoterte selskaper hvor langsiktig strategisk satsing er det typiske. Her er man villig til å vente lenge før man selger seg ut og tar fortjeneste, fordi selskapet må få ro og tid til å utvikle seg mot de mål man har satt opp. En av forvalterne ga følgende eksempel:
Vi hadde en post i EDB Business Partner. Selskapet hadde en vanskelig periode, og kom med en profit warning. Vi valgte likevel å sitte, fordi vi hadde grunnleggende tro på selskapet. I den motsatte enden av skalaen kommer selskaper som etter vår oppfatning alltid er for optimistiske når det gjelder framtiden. De må derfor skuffe markedet hele tiden, noe som gjør at vi helst ikke vil ha denne typen aksjer i porteføljen. Dette er en type holdning som kommer fra USA, hvor man er ekstremt redd for å skuffe markedet.
Forskjellen på små og store forvaltningsmiljøer
Spørsmålet om langsiktig eller kortsiktig eierskap er et problem som også har sammenheng med den enkelte forvalterens størrelse, noe som fører til at de store aktørene må jobbe på en annen måte enn de små fondene. Selv om investeringsfilosofien også for de store forvaltningsmiljøenes del er et ønske om å slå indeksen, dreier det seg om relativ forvaltning som krever en annen adferd i markedet.
Ved utgangen av 2001 forvaltet Avanse Forvaltning 27,6 milliarder kroner på vegne av vel 430 000 andelseiere fordelt på 48 ulike fond, og var på dette tidspunkt landets største fondsforvalter med en markedsandel på 21 prosent. DnB Investor, som på det tidspunktet var nest største fondsforvalter, disponerte 26 milliarder kroner på vegne av 450 000 andelseiere fordelt på 50 fond. Til sammenligning hadde Gambak, som er det minste forvaltningsmiljøet som er med i undersøkelsen, en forvaltningskapital på i overkant av 1,7 milliarder kroner fordelt på to fond med i overkant av 4000 andelseiere, mens Stavanger Fondsforvaltning, som er landets største privateide fondsforvalter, hadde en samlet forvaltningskapital på 6,5 milliarder kroner fordelt på fem ulike fond.
Det er særlig to forhold ved forvaltningsmiljøenes størrelse som har betydning for spørsmålet om de institusjonelle eierne kan opptre som langsiktige eller kortsiktige eiere, forhold som tilsier at langsiktig eierskap er mer utbredt enn det ville ha vært hvis forvaltningsmiljøenes størrelse ikke hadde hatt noen betydning for deres investeringsadferd. For det første vil store institusjoner som driver relativ forvaltning nødvendigvis være investert i de største selskapene store deler av tiden. Hos en av de store fondsforvalterne blir dette kommentert på følgende måte:
Generelt vil jeg si at vi foretar langsiktige investeringer. Ta for eksempel de største selskapene på Oslo Børs som DnB, Norske Skog, Kværner, Hydro og Orkla. Dette er selskaper vi vil være investert i til en hver tid, selv om det kan variere om vi er fullt investert, altså om vi har opp mot 10 prosent. Når det gjelder slike selskaper kan du ikke si at vi er kortsiktige. Vi driver relativ forvaltning, noe som innebærer at vi har etablert en benchmark eller en indeks som vi sammenligner oss med. Det største problemet i Norge er at markedet er så lite, noe som betyr at vi, som er store i det norske markedet, ikke kan dumpe store poster uten at det får konsekvenser.
Hvem får dette konsekvenser for? Først og fremst for de institusjonelle eierne selv og deres andelseiere, da de i motsetning til andre kategorier investorer, nettopp fordi de er så store eiere i det norske markedet, ikke kan kjøpe og selge store poster fortløpende uten å ødelegge fundamentet for sin egen virksomhet. Store institusjonelle eiere er derfor i en viss forstand langsiktig bundet til sine investeringer, i det minste når det gjelder de største selskapene på Oslo Børs.
For det andre spiller størrelse en rolle fordi store institusjoner ikke kan snu porteføljene sine like raskt som små. Selv om konsekvensene ville være de samme, er denne muligheten blokkert, ikke nødvendigvis fordi institusjonene ikke ønsker å skade seg selv, men fordi porteføljene er så store at de ikke er i stand til å selge på grunn av manglende likviditet i markedet. Det avgjørende for en fondsforvalter er derfor at det er etablert en viss tillit til selve markedsplassen, og at regelverket sikrer forutsigbarhet og minimal risiko.
Forvaltningsstrategi og investeringshorisont
Forvaltningsstrategier har betydning for spørsmålet om langsiktighet i den forstand at ulike strategier vil gi høyere eller lavere omløpshastighet i porteføljen. Som det framgikk av drøftingen over, vil relativ forvaltning generelt gi seg utslag i lavere omløpshastighet enn forvaltere som baserer seg på aksjeplukking, da de sistnevnte vil ha en tendens til å snu porteføljene hyppigere.
På den annen side går det viktig skille mellom fondsforvaltning og kapitalforvaltning. Fondsforvaltning i aksjefond foregår på en annen måte enn den type forvaltning som for eksempel kjennetegner aktører som Folketrygdfondet og Storebrand Kapitalforvaltning. Samtidig skjer forvaltningen i forsikringsselskaper som Vital og KLP under andre rammebetingelser enn i et vanlig aksjefond.
Aksjeplukking som strategi er heller ingen enhetlig strategi, noe som blant annet kommer til uttrykk ved at det kan være store variasjoner med hensyn til hva man legger vekt på og hvilke verktøy man benytter. Mens enkelte forvaltere, som for eksempel Delphi Forvaltning, i stor grad baserer seg på teknisk analyse og snarere kan karakteriseres som momentumforvalter, beskriver Stavanger Fondsforvaltning sin strategi som aktiv, verdiorientert aksjeplukking med et globalt mandat. Odin Forvaltning og Gambak, de to andre aksjeplukkerne som studeres her, beskriver sine forvaltningsstrategier på følgende måte:
Odin er aksjeplukkere som driver aktiv forvaltning, noe som betyr at vi nærmest per definisjon er aktive i forhold til de selskapene vi investerer i. Spørsmålet om makt og innflytelse dukker opp fordi den passive forvaltningen har fått så stort omfang i løpet av de siste årene, men det er også slik at aktiv, i motsetning til passiv, forvaltning like mye går på eierskapet i seg selv, som på investeringsstrategi.
Gambaks strategi er aksjeplukking. Jeg har ikke mye til overs for indeksforvaltning, som etter min oppfatning blir helt feil fordi det ikke er mulig å ha en konsensusoppfatning om aksjer. Vi bruker ikke teknisk analyse i det hele tatt, men legger vekt på vurderinger av ledelsen i selskapene vi investerer i. Jeg mener det er en stor fordel å ikke være hemmet av teoretiske oppfatninger, og at det er viktig å bruke utradisjonelle kriterier som teft og magefølelse.
Som tidligere påpekt finnes det ikke rene indeksforvaltere i Norge, men varianter av strategier basert på relativ forvaltning. Selv om forvaltere som følger aksjeplukkingsstrategier i større grad vil være opptatt av enkeltaksjer i porteføljen, er det likevel ikke avkastningen på den enkelte aksjen, men porteføljens avkastning som er det avgjørende.
Når det gjelder institusjonelle eiere som Vital Forsikring og KLP, er forvaltningsstrategiene preget av at det dreier seg om pensjonsmidler som kan beskrives som lange penger, gjerne med en investeringshorisont på 30 år. Det særegne for denne typen aktører er med andre ord at pengene er bundet opp for lengre perioder enn hva som er tilfelle for et aksjefond. Dette innebærer at man ikke er like sensitive for kortsiktige svingninger i aksjemarkedet, noe som oppfattes som en fordel fordi et forsikringsselskap da kan tåle større svingninger enn det man ellers ville ha godtatt.
Vitals forretningsidé er å utvikle, selge og levere forsikrings- og spareprodukter, inkludert gruppelivs- og pensjonsforsikringer. Livselskapet, som forvalter om lag 70 milliarder kroner, er det tredje største i Norge. Selve porteføljeforvaltningen er outsourcet til DnB Asset Management, mens det overordnede og strategiske ansvaret og ivaretakelsen av eierfunksjonen er lagt til finansdivisjonen. Den konkrete forvaltningsstrategien i Vital Forsikring beskrives på følgende måte:
Vital er aktive med hensyn til å velge ut aksjer, men er koblet opp mot en indeks. Det er først og fremst risikohensyn som ligger til grunn for en slik strategi. Rammen for investeringsbeslutningene er at vi skal investere lange penger, noe som på den annen side ikke forhindrer at vi må ha et øye for mer kortsiktige hensyn. Det at vi er relativt store i det norske markedet legger imidlertid visse føringer på hva vi kan foreta oss.
KLP Fondsforvaltning er eid av Kommunal Landspensjonskasse (KLP) og utgjør en del av finansmiljøet i konsernet. KLP er en av landets største investorer, og ivaretar pensjonene til de ansatte i kommunal sektor og andre midler fra ulike kunder som er medlemmer i den kollektive pensjonsordningen. KLP Fondsforvaltning tilbyr et bredt spekter av fond med ulike investeringsmandat og risiko. Selskapet har fond som er rettet inn mot både institusjoner og bedrifters kortsiktige og langsiktige kapitalplasseringer, samt for privat langsiktig sparing. Investeringsstrategien beskrives som følger:
KLP driver aktiv forvaltning på linje med andre forvaltere, og både fonds- og kapitalforvaltningen tar ofte samme posisjoner i enkeltselskaper. Fondsforvaltningen har en spredt eierstruktur. I kapitalforvaltningen opererer vi med en lengre tidshorisont, da det dreier seg om langsiktige pensjonsmidler som skal forvaltes. Dette forhindrer selvfølgelig ikke at vi selger oss ut i enkeltselskaper for å redusere et tap eller ta en gevinst, men generelt er det den langsiktige investeringshorisonten som rår.
Folketrygdfondet ble opprettet i 1967, men foretok sine første aksjekjøp først i slutten av august 1991, etter at Stortinget den 20. juni samme år hadde åpnet for at fondet kunne investere i aksjer og andre egenkapitalinstrumenter innenfor en ramme på 10 prosent av fondets totale kapital. Denne rammen er senere endret til 20 prosent, samtidig som Folketrygdfondet fra og med 2001 har anledning til å investere i aksjer på børsene i Danmark, Finland og Sverige. Folketrygdfondet ble opprinnelig tilført 11,8 milliarder kroner fra folketrygden. Ved utgangen av 2001 hadde fondets kapital økt til 133,7 milliarder kroner.
Adgangen til aksjemarkedet hadde en tosidig begrunnelse. For det første skulle fondet gis mulighet til å oppnå en høyere avkastning samtidig som tilgangen på egenkapital til næringslivet fra innenlandske kilder skulle styrkes. Hensynet til avkastningen ble også sterkere vektlagt i reglementet, hvor det nå heter at fondsforvaltningen skal ta sikte på at fondet gjennom formuesoppbygging skal bli til størst mulig nytte for folketrygden, og at midlene skal anbringes med sikte på best mulig avkastning under hensyntaken til betryggende sikkerhet og nødvendig likviditet.[55]
Folketrygdfondet har basert sin investeringsstrategi på langsiktighet i kombinasjon med en moderat risikoprofil, men understreker at de føler seg relativt alene om en slik strategi. Når det gjelder betydningen av langsiktig eierskap i det norske aksjemarkedet, ble dette beskrevet slik:
Langsiktighet eksisterer ikke i denne bransjen. Unntaket er Folketrygdfondet, selv om heller ikke vi er villige til å forplikte oss langsiktig i enkeltselskaper. Det er ingen som har et slikt perspektiv. At det er lite langsiktig eierskap i Norge har sammenheng med at det er så få store private eiere, noe som kan illustreres med følgende eksempler. Tidlig på 1980-tallet hadde Netcom langsiktige eiere som Orkla, Kinnevik og noen andre. Til slutt ble selskapet tatt av børs og kjøpt av Telia sommeren 2000. Når det gjelder et selskap som Enitel, var det ingen vilje hos norske investorer til å bli med på et langsiktig og kapitalkrevende prosjekt. Ideen om fastlinjetelefoni ble drept av manglende konkurranse og mangel på kapital.
To undersøkelser fra USA
To studier av institusjonelle investorer i USA er av spesiell interesse her, da begge forsøker å besvare spørsmålet om institusjonene er langsiktige eller kortsiktige eiere i selskapene.
Bushee (1998) bruker forsknings- og utviklingskostnader (FOU) som indikator på graden av kortsiktighet. Antakelsen er at kortsiktig investeringsadferd vil føre til underinvestering i ikke-fysiske produksjonsfaktorer som opplæring, markedsføring, forskning og utviklingsprosjekter. Hypotesen som undersøkes er at (andre ting like) et stort innslag av institusjonelle eiere i selskapene vil føre til at ledelsen kutter langsiktige investeringer for å øke kortsiktig inntjening.
Bushee skiller mellom tre typer institusjonelle eiere. Midlertidige institusjonelle eiere, som i de fleste tilfeller vil ha små eierposisjoner i mange selskaper, handler ofte og opererer med en kortsiktig investeringshorisont. Slike eiere vil være sannsynlige selgere når det kommer dårlige nyheter og vil derfor aldri bli stabile og langsiktige eiere i selskapene. Kvasiindeksforvaltere vil ofte følge en tilnærmet kjøp og hold strategi og vil derfor legge liten vekt på aktiv overvåking av ledelsen i selskapene. Slike eiere representerer derfor en form for ”abdisering” i forhold til hele eierstyringsproblematikken. Dedikerte eiere har på den annen side en langsiktig investeringshorisont og vil ofte ha få selskaper i porteføljen. Slike eiere vil drive aktiv overvåking av ledelsen i selskapene og vil basere seg på flere evalueringskriterier enn de to andre eiertypene. Det avgjørende kjennetegnet ved dedikerte eiere vil derfor være at de evaluerer selskapenes prestasjoner ut fra et helhetsperspektiv.
Undersøkelsen konkluderer med at institusjonelt eierskap ikke fører til økt sannsynlighet for at ledelsen i selskapene kutter langsiktige investeringer for å reversere redusert inntjening. Institusjonelle eiere med store eierposter tillater snarere effektiv overvåking av ledelsen, noe som sikrer at langsiktige investeringer faktisk blir gjennomført. Høyt innslag av midlertidige institusjonelle eiere som snur porteføljen ofte, har høy diversifisering og følger momentumstrategier, reduserer på den annen side sannsynligheten for langsiktige investeringer. Dette gjelder imidlertid bare for selskaper med høyt innslag av denne typen eiere, og ikke for det amerikanske aksjemarkedet under ett eller for de institusjonelle eierne som sådan.
Rajgopal og Venkatachalam (1998) undersøker også spørsmålet om hvorvidt institusjonelle eiere er kortsiktige eller langsiktige i sin investeringsadferd, men benytter ledelsens fokus på kortsiktig framfor langsiktig lønnsomhet og hvor informativ regnskapsrapporteringen er, som avhengige variabler. Hypotesene som undersøkes er med andre ord om hvorvidt et høyt innslag av institusjonelle eiere fører til mer kortsiktige lønnsomhetsbetraktninger, og om det er en sammenheng mellom institusjonelt eierskap og regnskapsrapporteringens informasjonsinnhold.
Forskerne finner liten støtte til hypotesen om at institusjonelle eiere er kortsiktige, men derimot støtte til et syn på institusjonelle eiere som aktive overvåkere i selskapene. Institusjonelle eiere er i hovedsak ikke midlertidige eiere, men utøver nyttige overvåkingsfunksjoner. Aktivismen fra institusjonenes side tar i hovedsak form av relasjonsbygging og uformelle diskusjoner med ledelsen og styret, samtidig som stille diplomati er vel så viktig som offentlige kampanjer på generalforsamlingene. Videre finner de at institusjonelt eierskap påvirker ledelsens valg av regnskapsrapportering og hvor informativ denne rapporteringen er. Konklusjonene er at hypotesen om aktiv overvåking blir bekreftet og at regnskapsrapporteringen er mer informativ med et høyt innslag institusjonelle eiere.
Er langsiktig eierskap viktig – og i så fall for hvem?
Ingen av disse studiene finner støtte for oppfatningen om at institusjonelle eiere ikke kan opptre som langsiktige eiere i selskapene. Tvert om finner begge at institusjonelle eiere kan være langsiktige og at de kan bidra positivt til mer langsiktige disposisjoner i selskapene. Skillet mellom ulike typer institusjonelle eiere er imidlertid interessant og bekrefter inntrykket fra gjennomgangen av de norske institusjonenes erfaringer. Selv om det ikke finnes eksempler på rene momentumforvaltere blant de institusjonelle eierne vi studerer her, har institusjonene som driver relativ forvaltning visse likhetstrekk med det Bushee (1998) kaller kvasiindeksforvaltere, mens aksjeplukkerne på den annen side minner mer om den midlertidige kategorien. I den grad det finnes eksempler på dedikerte eiere blant våre informanter, må det være Folketrygdfondet, som etter eget utsagn forsøker å legge helhetsvurderinger til grunn. På den annen side har vi sett at også mindre forvaltere er i stand til å opptre som dedikerte eiere, samtidig som en aktør som Folketrygdfondet, særlig etter 1991 da forskriften ble revidert, heller ikke er villig til å forplikte seg langsiktig i enkeltselskaper.
Når det gjelder spørsmålet om langsiktighet, bekrefter disse undersøkelsene de norske institusjonenes erfaringer i den forstand at dette er en problemstilling som følger av at institusjonelle eiere må forholde seg til både intern og ekstern corporate governance. Internt i form av manglende tillit hos andelseiere som selger seg ut og eksternt ved at forvalterne selv velger å selge seg ut når selskapene de har investert i ikke lever opp til forventede prestasjoner. Forvaltningsstrategier spiller inn for det første fordi de store institusjonene som driver relativ forvaltning blir mer langsiktige enn de strengt tatt skulle ønske nettopp fordi de er store. For det andre fordi forvaltere med aksjeplukking som strategi snur porteføljene oftere.
I et maktperspektiv spiller spørsmålet om langsiktighet en rolle, først og fremst for de ansatte og ledelsen i selskapene, samt for andre eiere som har interesse av å skaffe seg kontroll. For de ansatte og ledelsen er dette primært et spørsmål om forutsigbarhet og stabilitet, noe som til en viss grad også kan sies å gjelde offentlige myndigheter. For de institusjonelle eiernes egne eiere, med unntak av Folketrygdfondet som jo bare skal forholde seg til en eier, er spørsmålet om langsiktighet mindre relevant.
Andelseierne er opptatt av, og må forholde seg til, sin egen grad av langsiktighet. For en andelseier i et fond er det neppe noe poeng at forvalteren skal forplikte seg langsiktig i enkeltselskaper hvis dette ikke kan begrunnes med høyere avkastning enn man ellers ville fått. Fra andelseiernes perspektiv spiller det med andre ord ingen rolle ”om katten er lang eller kort så lenge den fanger mus”. Dette blir, som vi senere skal se, først et problem i tilfeller hvor de institusjonelle eiernes egne eiere møter seg selv, ikke som andelseiere, men som arbeidstakere i de selskapene fondet er investert i.
[55] Årsberetning 2001, Folketrygdfondet.