6.2 Aktive eiere eller passive kapitalforvaltere?
Et sentralt argument i den nye eierstyringsdebatten har vært at aktivt eierskap ikke bare er til fordel for aksjonærene, men også for utviklingen i selskapene selv, da aktive eiere bidrar til høyere verdiskaping. Enkelte har derfor argumentert for at de institusjonelle eierne bør inn i selskapenes styrer fordi dette bidrar til positiv verdiutvikling i selskapene (Bøhren og Ødegaard 2001), og som det framgikk av et av sitatene i forrige avsnitt, argumenterer de institusjonelle eierne selv for at aktive og dominerende eiere er en fordel i situasjoner hvor noen må sette foten ned eller si fra om noe skal bli gjort.
I dette avsnittet skal vi se nærmere på hvor aktive de institusjonelle eierne er og hva de konkret gjør for å forsvare sine interesser i selskapene. Mens spørsmålet om betydningen av langsiktig eierskap ble forsøkt belyst gjennom en drøfting av ulike aspekter knyttet til dette temaet, skal vi innledningsvis forsøke å besvare spørsmålet om aktive eller passive eiere ved å sammenligne de ulike eierkategoriene med hverandre. Dette for bedre å kunne si noe om eventuelle forskjeller med hensyn til aktivitetsnivå som først og fremst skyldes egenskaper ved de ulike forvaltningsmiljøene, men også fordi det gjør det lettere å få belyst konsekvensene av det regelverket de opererer innenfor.
Delvis eller helt privateide fondsforvaltere
Gambak Fondsforvaltning AS består av to forvaltere som leder de to fondene Gambak og Gambak Kapital med en forvaltningskapital på henholdsvis 1,6 milliarder kroner og 110 millioner kroner. Selskapet ble formelt stiftet i 1990, men har forvaltet penger siden begynnelsen av 1980-tallet. Gambak har per i dag i overkant av 4000 andelseiere og er formelt andelseierstyr og uavhengig, selv om 34 prosent av selskapet tidligere ble solgt til Industrifinans, en aksjepost som senere er videresolgt til meglerselskapet Alfred Berg.[56]
I likhet med de fleste forvalterne som er intervjuet, er oppfatningen i Gambak at tidene er annerledes nå, i den forstand at institusjonelle eiere ikke lenger bare stemmer med føttene. At eierne er mer aktive i forhold til selskapene er et nytt og etter hvert ganske vanlig fenomen. Blant annet fordi Gambak ofte investerer i mellomstore bedrifter, havner man ofte blant de 20 største aksjonærene, noe som fører til at man inviterer seg selv, eller blir invitert, til presentasjoner og at man blir bedt om å kommentere selskapenes forslag til nye styremedlemmer. Fordi styrets sammensetning oppfattes som et avgjørende spørsmål, framheves valgkomiteene som viktige kanaler for innflytelse. I tillegg er man opptatt av hva selskapene gjør med de pengene som er hentet inn:
Vi herset med Tandberg i lang tid fordi selskapet hadde hentet inn penger for å gjennomføre et oppkjøp som det ikke ble noe av. Gambak presset på for å få selskapet til å betale tilbake pengene til aksjonærene, noe de også til slutt gjorde, men først etter langvarig press.
Forvalterne i Gambak er med andre ord aktive i forhold til de selskapene de har eierinteresser i. Det spesielle med dette forvaltningsmiljøet, bortsett fra at det i denne sammenhengen kan beskrives som lite, er imidlertid at de to forvalterne, og særlig Jan Eiler Fleischer, oppfattes som identiske med selskapet selv. Fleischer er på mange måter noe av det nærmeste vi kan komme betegnelsen orakel, i den betydningen av dette ordet som ble nevnt når vi i innledningen framhevet betydningen av symbolsk kapital, og har derfor en helt spesiell interesse av å være aktiv på vegne av sine andelseiere. Når det gjelder måten dette skjer på kan følgende uttalelse fungere som illustrasjon:
Min sterke side er at jeg er veldig åpen, at jeg snakker mye. Jeg er ikke ærbødig overfor noe som helst. Som du vet, er jeg eldre enn de fleste i bransjen. Du har ikke noe å vinne dersom du ikke tør å stille spørsmål til ledelsen i forskjellige selskap. Jeg vet at det er mange analytikere som rett og slett ikke tør spørre fordi de er redde for å dumme seg ut. En svak side går nok på mye av det samme, altså at jeg snakker for mye uten å tenke.[57]
Orakelstatus kommer som kjent ikke av seg selv, men kan i dette tilfellet knyttes til det faktum at Gambak i en årrekke har vært å finne blant de aksjefondene i Norge som kan vise til best avkastning. Status som høyt profilert og frittalende orakel kan imidlertid fort bli et tveegget sverd i situasjoner hvor man ikke gjør det like bra. I 2002 har Gambak gjort det dårligere enn mange andre fond. Hvilke konsekvenser dette får gjenstår å se, men illustrerer i det minste at ”magefølelse og teft” ikke nødvendigvis er tilstrekkelige betingelser for en permanent posisjon som orakel.
Stavanger Fondsforvaltning AS ble startet i 1993, og har i dag 40 ansatte som administrerer forvaltningen av fem ulike aksje- og pengemarkedsfond med en samlet forvaltningskapital på i overkant av 6,5 milliarder kroner. Selskapet har nylig etablert seg med filialer i Bergen, Trondheim, Ålesund og Oslo, og driver utstrakt informasjonsaktivitet over hele landet. Fondene forvaltes med et klart skille mellom produksjon og distribusjon, hvor den enkelte porteføljeforvalter har direkte ansvar for egne kunder og rådgivningsfunksjon innen egne fond. Selskapet er nå det største helt private forvaltningsselskapet i landet, med en markedsandel på ni prosent. Når det gjelder spørsmålet om hvordan man følger opp investeringene framhevet forvalterne følgende punkter:
I dag fungerer eierne mer som oppdragende eiere, noe ikke minst det økende kravet om etiske investeringer illustrerer. Samtidig er det mange kryssende interesser, noe som kommer til uttrykk i forvaltningsselskapene som ulike interesser mellom andelseiere som har midler i aksjefond og andelseiere som har satset på pengefond. For oss som fondsforvaltere er valgkomiteene av strategisk betydning. Det er her styresammensetningen blir foreslått og det er en viktig sak. For å unngå å komme i innsideposisjon i de tilfellene hvor vi er uenig med ledelsen om strategi, vil vi ikke ha styrerepresentanter selv, men vil gjerne bli spurt om råd når det gjelder den konkrete sammensetningen av styret.
Forvalterne framhever som en spesiell situasjon i det norske markedet at det nesten ikke finnes private eiermiljøer og at eksisterende miljøer er relativt små. Oppfatningen er likevel at norske entreprenører har fått til mye under til dels vanskelige rammebetingelser. Når det gjelder spørsmålet om selskapenes belønning av egne ledere er man spesielt på vakt og forsøker å passe på at selskapene ikke innfører ”avskyelige opsjonsordninger”:
Blant annet av den grunn går vi svært nøye gjennom innkallingene til generalforsamlingene i de selskapene vi er investert i. Ordningene varierer fra selskap til selskap hvor det alltid vil være en konkret avveining hvor mye som skal deles mellom eierne og ledelsen. De verste utslagene av dette systemet med opsjonsordninger finner du i USA. Enron er et grelt eksempel, men det finnes flere. Det som stilles til skue er et system hvor kontrollmekanismene ikke fungerer. Blant annet fordi de som forsøkte å protestere ble så totalt overhøvlet av representanter for selskapet og andre sentrale aktører var det liten synlig motstand. Institusjonelle eiere har hele tiden et dokumenteringsproblem og er i mange situasjoner henvist til å stole på regnskapene som legges fram. Det er derfor spesielt alvorlig når kontrolløren selv, altså revisjonsselskapene, er med på svindelen.
For øvrig viser forvalterne til den typen egenkapitaluthuling som foregår i amerikanske selskaper når selskapene kjøper tilbake egne aksjer. Etter deres oppfatning kan dette være en fornuftig anvendelse av selskapenes midler, men framheves også som en praksis forbundet med stor risiko. Generelt er oppfatningen at tilbakekjøp kan virke disiplinerende på ledelsen i selskapene, selv om utviklingen i USA også har vist at slike strategier kan få store negative konsekvenser. Blant annet for å unngå at slike strategier misbrukes forsøker institusjonelle eiere noen ganger å koordinere framstøt i selskapene.
Det foregår en utstrakt koordinering mellom ulike institusjonelle eiere, noe som for vår del først og fremst, eller i det minste til nå, har handlet om koordinering med utenlandske forvaltere. Når det gjelder Stavanger fondsforvaltning har vi mandat til å drive bred forvaltning, noe som innebærer at store deler av midlene er investert globalt til enhver tid. I utenlandske selskaper møter vi ofte den holdningen at det er et positivt tilskudd at vi er norske. Ikke minst i Asia har dette vært en nyttig erfaring.
Fondsforvaltere som er eid av banker
I motsetning til private forvaltningsselskaper, kan fondsforvaltere som er eid av banker oppfattes som en del av de samme bankenes kapitalforvaltningsmiljø eller som disse bankenes tilbud av ulike former for spareprodukter rettet mot person- og institusjonsmarkedet. Slike forvaltningsmiljøer kan dermed i større grad risikere å bli oppfattet som bankenes forlengede arm i fondsforvaltermarkedet. I denne sammenheng gjelder det DnB Investor, Avanse og Odin Forvaltning, som også er tre av de største fondsforvalterne i det norske aksjemarkedet. Det kan derfor være av interesse å se om denne typen aktører, også fordi de er store aktører, opptrer annerledes i selskapene enn helt eller delvis private forvaltningsmiljøer.
I Odin Forvaltning er bedriftsbesøk en del av den daglige virksomheten. Det dreier seg om samtaler med ledelsen i selskapene og av og til styreleder eller hele styret, avhengig av hvor aktive styrene er i det enkelte selskap. Forvalterne er opptatt av å forstå hvordan selskapene tenker daglig drift og kommer av og til med konkrete forslag til hva man mener selskapene bør gjøre.
Når det gjelder den formelle biten, altså styremedlemskap, ønsker heller ikke Odin dette fordi man fort kan komme i innsideposisjon. Regelen er derfor å aldri ta formelle posisjoner i selskapene man har eierinteresser i. På den annen side oppfattes valgkomiteene som viktige, selv om det understrekes at heller ikke dette er uproblematisk på grunn av den muligheten for negativ eksponering som dette kan gi. Som eksempel nevnes Kværner, hvor Odins investeringsdirektør er leder av valgkomiteen.
Den viktigste forklaringen på at aksjonæraktivismen har blitt et framtredende trekk begrunnes med de passive forvaltningsmiljøenes dominans. Odin mener man har hatt en relativt entydig strategi siden man startet opp i 1990, med den forskjell at selskapet nå har blitt mye større og derfor i større grad blir hørt. Oppfatningen er med andre ord at det er en klar sammenheng mellom størrelse og i hvilken grad man blir lyttet til.
Det er klart at når du forvalter mye mer kapital så er din innflytelse mye større. Vi er veldig opptatt av corporate governance biten. Hvert år skriver vi brev til om lag 50 selskaper og ber dem endre utbyttepolitikk eller argumenterer for at de må betale mer i form av utbytte. Vår oppfatning er at selskaper med mye kapital bør betale utbytte eller kjøpe tilbake egne aksjer. Det vi liker aller minst er selskaper med velfylt kasse og en mengde lite velfunderte prosjekter. Vi mener det er positivt at verdiene i et selskap blir synliggjort og vår rolle er i slike sammenhenger å skaffe våre egne andelseiere så høy avkastning som mulig. I denne bestemte betydningen er vi altså ikke preget av noen form for samfunnsansvar. Det er kun andelseierne som teller.
Når det gjelder DnB Investor og Avanse, som i dag (høsten 2002) er henholdsvis største og nest største aktør i fondsforvaltningsmarkedet, er holdningen også at man ikke ønsker formelle styreverv på grunn av faren for å komme i innsideposisjon. I Avanse utdypes dette på følgende måte:
Fondsforvaltningsselskaper ønsker maksimal likviditet i markedet til enhver tid. Derfor sitter vi blant annet ikke i selskapenes styrer, men deltar i valgkomiteene hvis det er ønskelig. Dette er helt nødvendig for å unngå å komme i innsideposisjon. Strategien vår er at vi følger opp de selskapene hvor vi har de tyngste investeringene. I enkelte situasjoner kan vi bringe oss selv i innsideposisjon, for eksempel hvis det er et poeng at vi skal eller må ha tilgang til bestemte typer informasjon for å kunne være med på spesielle satsinger i et selskap. Vi har i snitt to møter i året med selskapene hvor vi har eierinteresser, noen ganger flere. Dette er møter enten med administrasjonen eller styret. I tillegg skjer det ganske ofte at vi får besøk av representanter for selskapene.
Generelt er oppfatningen at institusjonelle eiere har blitt mye mer aktive de siste årene, noe som ikke minst har sammenheng med at dette oppleves som et krav fra andelseierne. Aktivt eierskap oppfattes dessuten som en forutsetning for bedre kursutvikling i selskapene, samtidig som det understrekes at styrets rolle er mye tøffere i dag. Det er et tøffere klima hvor mediene også er mye mer på hugget i forhold til de disposisjoner som både selskapene selv og de institusjonelle eierne gjør.
DnB Investor framhever også valgkomiteene som strategisk viktige organer for innflytelse, samtidig som man ofte har møter med ledelsen i de største selskapene. Slike møter er ofte et resultat av at administrasjonen eller styret i et selskap tar kontakt selv, noe som framheves som relativt nytt. Særlig når det gjelder styrevalg, er oppfatningen at det har skjedd veldig mye i løpet av de siste årene. For eksempel er det nå helt vanlig at selskapene tar kontakt for å drøfte kandidater til styret, noe som skjedde relativt sjelden for bare noen år tilbake.
I et lite marked som det norske er faren for å bli kjøpt opp relativt liten. Denne trusselen fungerer derfor bare unntaksvis som en reell disiplineringsmekanisme. Problemet i Norge er at markedet er for tynt og at de enkelte bransjene jo bare omfatter ett eller noen få selskaper. Nettopp av den grunn er aktivt eierskap enda viktigere i Norge, noe som også har sammenheng med at det er en begrenset kultur for aktive innsidere i selskapene.
Oppfatningen er at eiermakt er relativt lite utbredt i Norge, men at institusjonelle eiere heller ikke kan være aktive på samme måte som private investorer. Det man som institusjonell eier i hovedsak er opptatt av, er slike ting som utformingen av konkrete opsjonsordninger, strukturelle endringer samt fusjoner og oppkjøp.
Private investorer opptrer av og til som om selskapene var deres egen lommebok. Her kan institusjonelle eiere fungere disiplinerende på de private investorene. Det skal imidlertid understrekes at slike synspunkter er relativt nye. For seks til syv år siden var det ingen i Norge som tenkte slik. Ta Christiania-fusjonen for eksempel. Denne strandet, og i ettertid er det lite kontroversielt å oppsummere at dette utfallet ble diktert av Heyerdahl og Røkke. Hvem som likte trynet på hvem var med andre ord viktig i denne konkrete saken. DnB Investor forsøker å være en profesjonell aktør i markedet, men man skal også være klar over at mye alliansebygging skjer i lukkede rom. Vår rolle er at vi kan og skal være analytiske på en mer grundig måte enn private investorer har mulighet til, noe som blant annet innebærer at vi ikke deltar på fisketurer og lignende arrangementer hvor allianser bygges. Til syvende og sist er aksjeanalyse og rådgivning et praktisk fag.
Kapitalforvaltere eid av forsikringsselskap
Storebrand er, i likhet med DnB Investor, Avanse og Odin Forvaltning, en betydelig eier i det norske aksjemarkedet. Dette gir opphav til et dilemma i den forstand at selskapet må ta stilling til hvilken type adferd man kan tillate seg. På den ene siden har man bedriftenes oppfatning av eierskapsutøvelse og på den annen side forvalternes. I Storebrand Kapitalforvaltning er man dessuten opptatt av at forvaltningsbiten holdes atskilt fra selve investeringsbeslutningene. Storebrand Kapitalforvaltning utøver eierskap blant annet gjennom forvaltning på vegne av Storebrand Liv. Selskapet har et globalt mandat og handler både i pengemarkedet og i aksjer.
For en aktør som Storebrand Kapitalforvaltning, som har mye penger investert i aksjemarkedet til enhver tid, vil selskapets posisjoner fort synes på aksjonærlistene, noe som har sammenheng med at selskapet ofte vil være blant de største eierne. Selskapet er forpliktet til å opptre på vegne av egne kunder, noe som skjer ved at man forsøker å kommunisere synspunkter til ledelsen i selskapene. Dette er imidlertid en type kontakt og dialog som går begge veier og kommer til uttrykk blant annet i form av deltakelse på mellom 200 og 300 presentasjoner hvert år. Valgkomiteene oppfattes som viktige, og man forsøker ofte å være med i disse for å påvirke styresammensetningen.
Rolleskillene i konsernledelsen i selskapene er blitt mye tydeligere nå enn før. Det er en mye klarere forståelse for at selskapenes midler ikke uten videre er administrerende direktørs penger eller at det dreier seg om en slags krigskasse for ledelsen i selskapet. Det sentrale fra vårt ståsted er at ledelsen i selskapene skal gjøre det samme som vi, nemlig å forvalte aksjonærenes penger på best mulig måte.
Når det gjelder spørsmålet om tilbakekjøp av egne aksjer og utbyttepolitikk, er oppfatningen at dette må sees i sammenheng med selskapenes kapitalstruktur. Dette understrekes imidlertid som svært viktige spørsmål, hvor det avgjørende er at ledelsen i selskapene må forsøke å finne et intervall som gagner aksjonærene. Det er derfor nødvendig at det føres en diskusjon om slike ting som tilbakekjøp kontra utbytte mer eller mindre hele tiden.
Forsikringsselskap eid av bank og kommunale og statlige eiere
Livselskaper er som nevnt underlagt en annen type regelverk enn for eksempel et aksjefond. I hvilken grad kommer dette til uttrykk i måten man opptrer på i selskapene? I Vital Forsikring ønsker man heller ikke å være aktive eiere i betydningen innsidere i styrene, noe som også har sammenheng med at man ikke tror at man har noe å bidra med som styremedlemmer i mange selskaper. Det man er opptatt av er å ha påvirkningsmuligheter med hensyn til hvem som skal sitte i styrene, og i denne prosessen ønsker man å være med. Forvalterne understreker at de tenker kompetanse framfor navn og at spørsmålet alltid er hva slags kompetanse styret i hvert enkelt tilfelle trenger.
Vi forsøker å være forutsigbare i forhold til styrene. Du kan si at vår innflytelse egentlig kommer på nivået før styret blir valgt, altså i valgkomiteene og ikke på generalforsamlingene. Valgkomiteene og bedriftsforsamlingene er derfor meget viktige organer. I slike spørsmål skjer det ofte at vi koordinerer våre oppfatninger med andre institusjonelle eiere. Tidligere var styrene nesten ikke på banen og det var liten eller ingen dialog med aksjonærene. Dette er helt annerledes nå. For det første er det en helt annen aktivitet på generalforsamlingene. For det andre foregår dialogen kontinuerlig gjennom hele året.
Oppfatningen er også her at det har skjedd en utvikling de siste årene og at forvaltningen tidligere var mye mer passiv. Impulsene til mer aktiv forvaltning kommer i første rekke fra USA, hvor det i dag er slik at det verste som kan hende et selskap er å bli satt på en av fokuslistene til store pensjonsfond som CalPERS.
Samtidig understreker forvalterne at det er vanskelig å være aktiv eier i Norge fordi alle generalforsamlingene stort sett foregår på omtrent samme tid, samtidig som det blir gitt relativt lite informasjon på forhånd. For å kunne opptre aktivt i forhold til ulike spørsmål, må forvaltere derfor bruke mye tid og ressurser på å skaffe seg informasjon, noe som blant annet innebærer en del henvendelser til selskapene og egne undersøkelser. På den annen side understrekes det at den daglige kontakten med selskapene kanskje er vel så viktig som det som skjer på selve generalforsamlingen, med mindre det dreier seg om spesielt viktige saker eller spørsmål av mer prinsipiell karakter.
Bakgrunnen for den økte aktivismen er at administrasjonen i selskapene har utviklet en praksis med å ta i bruk ulike former for forsvarsstrategier. Et viktig felles premiss, blant annet for medlemmene av Eierforum, er at selskapene i utgangspunktet skal drive med kapitaloptimalisering. Det ligger derfor ofte en felles tankegang bak slike ting som kritikk av emisjonsfullmakter. Generelt er nok oppfatningen at selskapene spør om mer penger enn de strengt tatt har bruk for, noe som ikke oppfattes som en fruktbar strategi av institusjonelle eiere.
Når det gjelder spørsmålet om bruken av opsjonsordninger, mener forvalterne at dette er saker som typisk må avgjøres av generalforsamlingen.
Vi er ikke i mot opsjonsordninger, men de må stå i forhold til verdiskapningen over tid. Hvis ordningene virker rettferdige, har vi ingen problemer med å gå inn for dem. Det er imidlertid viktig å være klar over at det ofte er lite samsvar mellom innsats og aksjekurs. Her er det viktig å finne en balanse som tilsier at den som skal ha bonusen eller opsjonsordningen faktisk er i stand til å påvirke aksjekursens utvikling.
I KLP Fondsforvaltning AS blir det understreket at det ikke nødvendigvis bare er avkastningen som står i fokus. For eksempel er det alltid diskusjoner om eventuelle oppkjøpsframstøt er sunt for aksjekursen på sikt. Man oppfatter fondsforvaltning som en form for delegert eierskap, og holdningen til nå har, i likhet med hos andre institusjonelle eiere, vært at styreverv ikke er ønskelig, både på grunn av innsideproblematikk og av habilitetshensyn. Det gjøres imidlertid unntak, noe som kommer til uttrykk ved at administrerende direktør i KLP sitter i Orklas styre.
På den annen side vil vi gjerne øve innflytelse i selskapene, noe som betyr at vi tar posisjoner i bedriftsforsamlingene eller i representantskapene. De organene vi oppfatter som spesielt viktige er valgkomiteene, kontrollkomiteene og bedriftsforsamlingene.
Offentlige kapitalforvaltere
Folketrygdfondet har møter med ledelsen i de selskapene de har eierinteresser i minst en gang i året. Det gjennomføres også møter med styret og styreleder, selv om dette i større grad gjelder konkrete saker som måtte oppstå. Man har ingen møter med de ansatte i selskapene hvis det ikke dreier seg om helt spesielle situasjoner, som for eksempel den som oppstod i Kværner høsten 2001. På den annen side har man kontakt med tillitsvalgte i forbindelse med møter med ledelsen i selskapene.
I likhet med de andre institusjonelle eierne, er Folketrygdfondet opptatt av å ikke komme i innsideposisjon i selskapene. Det understrekes at dette eventuelt må avtales konkret og da bare for en avgrenset periode. Man kan delta i representantskapene og valgkomiteer, men har strengt tatt ikke noe ønske om å sitte i valgkomiteene. Begrunnelsen er at Folketrygdfondet skal være en passiv investor. Å være representert i valgkomiteene regnes derfor på grensen av det å være en passiv investor.
Vi møter på generalforsamlingene og forholder oss til de sakene som tas opp der. Det dreier seg i hovedsak om prinsipielle spørsmål. Det viktigste her er spørsmål knyttet til egenkapitalen, utbytte og valg av styrerepresentanter. Ofte foregår imidlertid kontakten slik at vi har møter med styret eller styreleder hvor det kommer en forespørsel om forslag til styrerepresentanter. Dette forsøker vi å imøtekomme. Vi har også møter med ledelsen i selskapene eller ledere for konkrete divisjoner. Slike møter har imidlertid ofte et analytisk grunnlag knyttet til produkter eller strategier og bør ikke nødvendigvis oppfattes som en typisk corporate governance aktivitet.
Det understrekes at det å være største aksjonær i et selskap er en helt spesiell eierrolle, hvor man blant annet har et spesielt ansvar for at selskapet har et styre som fungerer. Dette oppfattes som en helt spesiell situasjon som ikke kan sammenlignes med det å være nest største eller tredje største aksjonær. Dette vil også være forpliktende eierroller, men ikke på samme måte som når man er hovedaksjonær.
Er norske institusjonelle eiere aktive eiere?
Gjennomgangen av de norske institusjonenes erfaringer med og synspunkter på aktivt eierskap viser at de er relativt like både med hensyn til konkret adferd i selskapene, hvilke organer man ønsker å delta i samt hvilke saker man ønsker å prioritere. I utgangspunktet kan dette synes overraskende, da det dreier seg om institusjoner med varierende størrelse og forvaltningsstrategier som i tillegg møter forskjellige typer begrensninger på grunn av ulikt regelverk.
Ingen av de institusjonelle eierne ønsker styreverv i selskapene av frykt for å komme i innsideposisjon. Med unntak av Folketrygdfondet er institusjonene samstemte når det gjelder synet på valgkomiteene som et organ av strategisk betydning for innflytelse i selskapene. I tillegg framheves kontrollkomiteer, representantskap og bedriftsforsamlinger som strategisk viktige organer.
Når det gjelder hvilke saker som prioriteres er oppfatningene også relativt entydige. Det dreier seg for det første om den konkrete utformingen av selskapenes insentivsystemer, hvor holdningen er at man ikke har noe i mot opsjonsavtaler eller andre bonusordninger så lenge avtalene oppfattes som rettferdige og er utformet på en slik måte at de kan påvirke aksjekursen i positiv retning. Det man er i mot, er ordninger som i praksis har karakter av å være gavepakker til ledelsen uten betydning for den videre utviklingen i selskapenes aksjekurs. I tillegg er man opptatt av strukturelle endringer og forslag om fusjoner og oppkjøp. Tendensen er med andre ord at det er store og prinsipielle spørsmål som oppfattes som viktige, mens man sjelden blander seg inn i detaljer i selskapenes daglige drift. Fra bransjens egen organisasjon, Verdipapirfondenes Forening, understrekes dette på følgende måte:
På den annen side er det klart at det er et problem hvis man blir oppfattet som en bråkmaker. Det er derfor ikke i andelseiernes interesse at fondene blander seg inn i alle sammenhenger. Vi skal ikke drive selskapene på vegne av ledelsen. Samtidig er det kostnader knyttet til denne typen aktivisme som setter klare grenser for hva fondene kan gjøre. I de tilfellene hvor fondene markerer styrke, dreier det seg om prinsipielle spørsmål og ofte i saker som ikke er kontroversielle. Det er viktig at fondene gjør dette selv om det er en type virksomhet som har kostnader, fordi alternativet, altså å ikke reagere, har negative konsekvenser i form av kostnader for næringslivet som sådan. Får man til en fornuftig kostnadsdeling vil det munne ut i et mye sunnere eierstyringssystem.
En annen tendens er at den daglige møtevirksomheten og kontakten med selskapene vurderes som viktigere enn det som skjer på selve generalforsamlingen hvis det ikke handler om ekstraordinære situasjoner. De institusjonelle eierne har kontaktmøter med ledelsen i selskapene før generalforsamlingene, som ofte foregår slik at representanter for selskapet presenterer en skisse og sier hva man vil og planlegger å gjøre. Hvis fondet er uenig, vil dette bli markert og i mange tilfeller vil det også bli kommunisert at forslaget ikke bør legges fram på generalforsamlingen i det hele tatt fordi det i utgangspunktet er klart at det ikke vil få støtte. Mange initiativ fra selskapene blir stanset i fødselen på denne måten.
Når det gjelder eierkategori, størrelse og forvaltningsstrategi er dette forhold som i liten grad ser ut til å ha direkte betydning for de variasjoner i de institusjonelle eiernes aktivitetsnivå. Størrelse har betydning i den forstand at store eiere kontaktes hyppigere av selskapene enn de små, fordi deres innflytelse i selskapene er større og derfor viktigere å forholde seg til. Med referanse til den begrepsbruken som ble introdusert i kapittel 2 kan vi si at de har større makt fordi de kontrollerer ressurser og hendelser som er av interesse for mange andre aktører, i dette tilfelle ledelsen i selskapene og andre eiere. Fordi de kontrollerer mer økonomisk kapital og har kontroll over flere hendelser, kan de i kraft av sin størrelse opprettholde et høyere aktivitetsnivå enn små forvaltere, noe som imidlertid ikke betyr at de relativt sett er mer aktivistiske enn mindre forvaltningsmiljøer. Inntrykket er snarere motsatt, at små forvalterne står for et aktivitetsnivå som, relativt til de begrensede ressurser som kan avsettes til denne typen aktiviteter, er minst like høyt som hos de store institusjonene. Konklusjonen er altså at selv om de store aktørene har et høyere aktivitetsnivå i absolutt forstand, er de små institusjonene ikke preget av lavere aktivisme. Som det framgikk av drøftingen i avsnitt 6.1, hadde eierkategori og forvaltningsstrategi betydning for de institusjonelle eiernes grad av langsiktighet. Når det gjelder graden av aktivisme ser det ut til at dette har mindre å si.
Det er også bred enighet om at aktivismen fra institusjonenes side har økt på 1990-tallet. I tillegg er bevisstheten om behovet for en tydeligere eierstyringspolitikk mye klarere nå enn for bare noen år siden. Det som kanskje overrasker mest er at denne nye aktivismen er et så nytt fenomen, i den forstand at det først er i løpet av de siste årene at konsekvensene av den nye eierstyringspraksisen har fått konkrete følger for de institusjonelle eiernes adferd i selskapene.
En mulig forklaring er at hele eierstyringsdebatten i Norge er relativt ny og i realiteten ikke mer enn fem til seks år gammel.[58] En annen, og ikke nødvendigvis konkurrerende forklaring, har å gjøre med de to strukturelle trekkene ved den norske eierstrukturen som ble beskrevet i kapittel 3 (eiertype og eierkonsentrasjon), hvor konklusjonene var at det statlige eierskapet var usedvanlig høyt, innslaget av private eiere eksepsjonelt lavt og at største aksjonær i de børsnoterte selskapene var bemerkelsesverdig liten.
Kombinasjonen av en politisk tradisjon hvor rene aksjonærinteresser har hatt trange kår, et sterkt regulert kapitalmarked, en børsinstitusjon som først ble revitalisert i 1983 og en eierstruktur med fravær av store private eiere med mye kapital, forklarer antakelig en del av dette. Utviklingen de siste årene har imidlertid endret denne situasjonen radikalt, noe som betyr at det neppe er dekning for en oppfatning av norske institusjonelle investorer som en flokk passive eiere. Som gjennomgangen i dette avsnittet har vist, er det snarere grunn til å hevde at institusjonene er relativt aktive i de selskapene de har eierinteresser i, og at denne typen aktivisme er økende.
Et annet spørsmål er hvorfor de institusjonelle eierne er så samstemte i sine oppfatninger. En mulig forklaring er at samtlige institusjoner, med unntak av Gambak og Stavanger Fondsforvaltning, er med i det såkalte Eierforum, hvor nye normer og strategier blir diskutert. I neste avsnitt skal vi se nærmere på dette forumet og drøfte hvilken betydning det allerede har fått og kan tenkes å få i framtiden.
[56] Opplysningene bygger på eget intervju med Jan Eiler Fleischer. Denne informanten er også intervjuet i boken Norges beste investorer (Jacobsen og Oksum 2001), og vi vil derfor også sitere noe fra denne boken. []
57 Jan Eiler Fleischer intervjuet i Jacobsen og Oksum (2001:32). At Fleischer snakker for mye ble for øvrig, i tillegg til Gambaks relativt beskjedne størrelse, understreket av ham selv som den viktigste årsaken til at Gambak ikke er med i det såkalte Eierforumet. []
58 Flere av forvalterne som er med i undersøkelsen ga uttrykk for at eierstyringsdebatten i Norge i realiteten startet med kritikken mot opsjonspakken til Tønseth i perioden før han forlot Kværner.