7.1 Revitaliseringen av det norske aksjemarkedet
Vi har tidligere drøftet bakgrunnen for de institusjonelle eiernes vekst og sentrale mekanismer bak revitaliseringen av aksjemarkedet som sosial institusjon og skal ikke gjenta noe av dette her. Hensikten med det følgende er først og fremst å skissere den politiske bakgrunnen for det mulighetsområdet som etter hvert vokste fram, og som det er avgjørende å forstå hvis man skal kunne si noe om betydningen av de muligheter og begrensninger de institusjonelle eierne konfronteres med, både på mikro- og makroarenaen for utøvelse av makt.
Politiske føringer[66]
Som tidligere påpekt, er hovedbegrunnelsen for et velfungerende aksjemarked at det er en effektiv mekanisme for å sikre risikokapital til næringslivet som også sørger for at kapitalen finner veien til de mest lønnsomme prosjektene. Jo mer effektivt og effisient kapitalmarkedet er, jo bedre vil følgelig disse oppgavene bli ivaretatt. Dette er det grunnleggende premisset for aksjemarkedets legitimitet. I tillegg skal aksjemarkedet fra et samfunnsmessig synspunkt tilfredsstille flere oppgaver, som å stimulere til nyetableringer, være et sparealternativ, sikre løpende vurdering og overvåking av bedriftene og bidra til å spre risiko på en optimal måte. For å tilfredsstille alle disse funksjonene må aksjemarkedet være mest mulig likvid, i den forstand at det i normale tider må være relativt uproblematisk å kjøpe og selge aksjer og andre verdipapirinstrumenter.
Godtar en premisset om at aksjemarkedet er en effektiv mekanisme for tilførsel og allokering av kapital, følger de andre premissene mer eller mindre logisk av seg selv. I et slikt perspektiv framstår ikke bare institusjonelle eiere og investorer med venturekapital, men også kortsiktige spekulanter og dagtradere som samfunnsnyttige aktører, siden de representerer grupper av investorer som bidrar med likviditet.
Hvis det er riktig, som vi antydet i kapittel 2, at kortsiktige spekulanter og tradere oppfatter seg selv som deltagere i et chicken-spill, er det nettopp denne typen investorer som vil trekke markedet opp i situasjoner hvor pessimismen har tatt overhånd. I en slik situasjon vil institusjonelle investorer, spesielt hvis de handler i flokk, bidra til å forsterke og sikre at oppgangen ikke bare blir et kortsiktig blaff. De er derfor, i likhet med kortsiktige spekulanter, ikke bare nyttige fra et samfunnsmessig synspunkt, men helt nødvendige hvis målsettingen er at aksjemarkedet skal tilfredsstille den oppgaven som i siste instans gir det legitimitet, nemlig å sørge for at bedriftene har tilgang til ny egenkapital. Hvis dette er riktig, kan en spørre hvorfor aksjemarkedet ikke ble revitalisert før på begynnelsen av 1980-tallet. Et plausibelt svar er at dette først og fremst var et resultat av en bevisst politikk fra myndighetenes side, og at denne politikken først ble revurdert og lagt om i en situasjon hvor det var relativt åpenbart at reguleringspolitikken ikke lenger var i stand til å gi de resultater man ønsket å oppnå.
Fram til Arbeiderpartiet på slutten av 1970-tallet la om den økonomiske politikken ble aksjemarkedet direkte og indirekte regulert gjennom penge- og kredittpolitikken på tre ulike måter. For det første indirekte gjennom penge- og kredittpolitikken. For det andre direkte gjennom myndighetenes utbytteregulering og for det tredje gjennom skattepolitikken. Et grunnleggende premiss for den politikken partiet kom til å føre i etterkrigstiden var at samfunnet skulle ha et overordnet ansvar spesielt for industriens utvikling. Ved hjelp av utlåns- og rentereguleringer, utbygging av et omfattende statsbanksystem og kontroll med obligasjonsmarkedet, var myndighetene fram til rundt 1980, langt på vei i stand til å styre kapitalstrømmene til de næringer, bransjer og bedrifter som var prioritert. Innenfor et slikt system var det lite rom for et aktivt aksjemarked, noe som betydde at børsen som institusjon heller ikke kom til å spille noen avgjørende rolle (Kili 1996).
Høsten 1977 ble det imidlertid klart at norsk økonomi stod overfor en grunnleggende strukturell økonomisk krise, og at Norge var kommet i alvorlige økonomiske problemer. I denne situasjonen ble industriens synkende egenkapitalutvikling på 1970-tallet et viktig politisk argument for å legge om den økonomiske politikken.[67] Blant annet på grunn av de dårlige erfaringene med motkonjunkturpolitikken på 1970-tallet, ønsket myndighetene nå å redusere sin tidligere uttalte ambisjon om å styre den industrielle utviklingen og legge forholdene til rette for en hensiktsmessig fornyingsprosess i næringslivet gjennom økt bruk av generelle tiltak. Staten var med andre ord ikke lenger villig til å garantere industrien nødvendig kapital og argumenterte for at behovet for omstilling krevde at risikokapital i større grad måtte komme fra privat sektor (Kili 1996).
Krisen på midten av 1970-tallet fikk derfor viktige politiske implikasjoner, i den forstand at troen på muligheten av plan og styring tapte terreng til fordel for markedet. Tilhengere av ny makroøkonomisk teori som i sterkere grad vektla markedet som fordelingsmekanisme etablerte da også etter hvert et politisk og ideologisk hegemoni, noe som i særlig grad gjaldt politikken for kreditt- og kapitalmarkedet, som i løpet av perioden 1977-1984 skiftet karakter fra å være fullstendig gjennomregulert til å bli delvis markedsstyrt. Høsten 1978, samtidig som de internasjonale konjunkturene igjen viste en positiv utvikling, ble det vedtatt en rekke tiltak med sikte på å stimulere og revitalisere aksjemarkedet (Kili 1996):
- Oppheving av omsetningsavgiften på to prosent ved handel med børsnoterte aksjer som var blitt innført fra 1974.
- Forslag om at kredittinstitusjonenes plasseringsplikt kunne oppfylles gjennom kjøp av norske aksjer.
- Endring av skatteloven slik at det ble skattefritak for gevinst ved salg av aksjer etter to og ikke fem år, slik det hadde vært tidligere.
- Forslag om endringer i aksjelovens bestemmelser om reservefond, slik at adgangen til å utbetale utbytte økte.
- Økt adgang for utlendinger til å kjøpe norske verdipapirer, aksjer og ihendehaverobligasjoner fra 50 000 kroner til 1 million.
Håpet var at økt omsetning av aksjer ville øke industriens bruk av aksjemarkedet som kapitalkilde, for på den måten å bedre industribedriftenes kapitalstruktur, som på slutten av 1970-tallet ble oppfattet som et problem. Problemet var for lav egenkapitalandel og for høy andel kortsiktig gjeld.
Har de politiske målsettingene blitt innfridd?
Etter å ha ligget i dvale omtrent siden 1945 steg totalindeksen ved Oslo Børs i januar 1983 med hele 16 prosent og før sommeren var verdien av aksjene steget med over 50 prosent. Med unntak av krakket i de internasjonale aksjemarkedene i 1987, som rammet Oslo Børs sterkere enn mange andre børser, viste kursutviklingen på 1980-tallet, perioden sett under ett, en relativ jevn positiv utvikling. Samtidig steg emisjonsvolumet og det kan derfor argumenteres for at utviklingen våren 1983 representerte et gjennombrudd for den politikken myndighetene i utgangspunktet ønsket. Denne utviklingen har fortsatt på 1990-tallet, selv om denne perioden, og særlig tiden etter Asia-krisen i 1997-98, har vært preget av sterkere svingninger og mer uro både i det norske og de internasjonale aksjemarkedene. Deler av denne utviklingen er vist i figur 7.1, som viser totalindeksen på Oslo Børs i perioden 1983- 2001.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 7.1 Utviklingen i Totalindeksen 1983-2001 (Kilde: Oslo Børs)
Kili (1996) argumenterer likevel for at omleggingen av politikken ikke fikk de konsekvenser politikerne ønsket da de fra begynnelsen av 1980-tallet la forholdene til rette for økt omsetning på børsen. Etter ti år med en revitalisert børs slet norsk industri ved inngangen til 1990-tallet fortsatt med mange av de samme problemene som myndighetene på slutten av 1970-tallet mente var et problem som kunne løses gjennom økt aktivitet på børsen. Dette gjelder ikke minst egenkapitalsituasjonen, hvor norske industriselskaper fortsatt har lav egenkapital og høy andel kortsiktig gjeld sammenlignet med utenlandske selskaper. Selv om utviklingen i aksjemarkedet førte til at industriens aksjeemisjoner på 1980 og 1990-tallet utgjorde en større andel av bruttoinvesteringer i fast kapital enn tidligere, har egenkapitalandelen steget marginalt. I tillegg har denne utviklingen ført til at industriens kortsiktige gjeld har økt. Kili (1996) konkluderer derfor på følgende måte når det gjelder utviklingen på 1980-tallet:
Strengt tatt kan man derfor stille spørsmål om ikke industrien i løpet av 1980-tallet har fått svekket sin kapitalstruktur og at industrien, på grunn av den økte internasjonaliseringen av økonomien og den rollen staten etter hvert har tatt overfor industrien, derfor er mer utsatt for internasjonale konjunkturer enn tidligere. Det kan derfor vanskelig hevdes at liberaliseringen av kapitalmarkedet har fått de konsekvenser for industrien som Arbeiderpartiet i utgangspunktet ønsket da partiet på slutten av 1970-tallet tok til orde for økt satsing på aksjemarkedet som kilde for risikovillig kapital (Kili 1996:205).
De grunnleggende tendensene i utviklingen av finansmarkedene på 1980-tallet, i form av internasjonalisering og liberalisering, ble videreført og utdypet utover på 1990-tallet. De fleste av de tidligere restriksjonene var avviklet rundt 1986-87, og finansinstitusjonene har i tiden etter dette operert i et åpent og konkurransepreget marked, selv om Norge har beholdt en rekke spesielle reguleringer gjennom hele 1990-tallet, noe som vi har sett ikke minst gjelder livselskapene.
Institusjonelle eiere har utvilsomt bidratt til å øke aksjemarkedet og børsens legitimitet på 1990-tallet, noe som ikke minst har sammenheng med at aksjefondene har trukket nye grupper inn i aksjemarkedet og bidratt til en markant endring av husholdningenes sparemønster, der tradisjonell banksparing har mistet markedsandeler til fordel for aksjer og ulike verdipapirinstrumenter. Som tidligere påpekt har institusjonene også bidratt til økt likviditet, ikke bare gjennom å bidra til høyere aktivitet i det såkalte annenhåndsmarkedet, men også fordi institusjonelle eiere ofte er viktige kjøpere i forbindelse med børsintroduksjoner og kapitalutvidelser i selskapene. Framveksten av store institusjonelle eiere er derfor kanskje det utviklingstrekk som mer enn noe annet har bidratt til å virkeliggjøre i det minste deler av det som var myndighetenes mål ved omleggingen av politikken i 1977-78, nemlig å revitalisere aksjemarkedet som kilde for risikokapital for næringslivet og bidra til en mer effektiv utnyttelse av kapital.
På den annen side har vi sett at institusjonelle eiere er underlagt et strengere regelverk og flere restriksjoner enn private investorer. Dette er delvis begrunnet med frykt for uheldig eierkonsentrasjon og for å beskytte institusjonenes egne eiere, men også, og ikke minst, fordi erfaringene fra den norske bankkrisen og økt finansiell ustabilitet på 1990-tallet har skjerpet tilsynsmyndighetenes oppmerksomhet om bankenes og institusjonenes potensielt destabiliserende effekt.
Det norske aksjemarkedet i 2002 er svært forskjellig fra det aksjemarkedet Arbeiderpartiet ønsket å revitalisere på slutten av 1970-tallet. Aksjemarkedet på 1990-tallet var heller ikke det samme som på 1980-tallet, noe som også gjelder børsen som institusjon, som har utviklet seg fra et sted for spesielt interesserte til et aksjeselskap som selv kan kjøpes og selges. Deler av disse forskjellene kan åpenbart tilskrives såkalte reprisingseffekter, eller med andre ord at markedets verdsetting på et gitt tidspunkt tilslører den grunnleggende avkastningen på ulike typer verdipapirer. Børsen og aksjemarkedet er ikke statiske institusjoner, men endres kontinuerlig, noe som betyr at fortiden ikke alltid er like representativ for sammenligninger av avkastningen på for eksempel aksjer før og nå. Dette skyldes både institusjonelle, monetære og teknologiske endringer, men også endringer i adferden til markedsaktørene selv, noe som ikke minst vil være tilfelle for perioder hvor det dukker opp nye typer investorer som får en dominerende posisjon.
Institusjonelle endringer innebærer at handelen med verdipapirer og aktørene selv er regulert på en annen måte enn før, noe som blant annet kommer til uttrykk gjennom endret investeringsadferd eller omfanget av informasjon. I tillegg er antallet aktører høyere enn før, samtidig som kompetansenivået har økt. Ikke minst på grunn av Internett er tilgangen til informasjon og mulighetene til å kjøpe og selge mye bedre enn før, noe som i seg selv tilsier økt interesse for aksjemarkedet som institusjon. Monetære endringer handler i første rekke om endringer i rentenivå og inflasjon. For eksempel er det åpenbart at lavere rente kan forklare deler av den voldsomme oppgangen i aksjemarkedet på 1990-tallet, samtidig som graden av inflasjon har avgjørende betydning for aksjemarkedets popularitet.
I det følgende skal vi samle trådene og forsøke å besvare, så langt det går, hvilket mulighetsområde som er åpnet for de institusjonelle eierne, når det gjelder makt og innflytelse i det revitaliserte aksjemarkedet slik det ser ut i 2002.
[66] Aksjemarkedet som institusjon har som nevnt fått en relativt stemoderlig behandling av andre samfunnsforskere enn økonomer. Det lille som er gjort, er i hovedsak utført av økonomihistorikere, men noen av disse arbeidene er til gjengjeld meget grundige. I det følgende skal vi støtte oss på det eneste forsøket på samlet framstilling av det norske aksjemarkedets utvikling og industrielle betydning som er gjort, nærmere bestemt Kili (1996), et arbeid som foruten å bidra med tolkninger av kildemateriale som tidligere ikke har blitt studert, etter vår oppfatning også på en mer reflektert måte evner å sette aksjemarkedet som institusjon inn i et bredere samfunnsmessig perspektiv. []
67 Kili (1996:185) hevder at forklaringen på politikernes økte interesse for egenkapitalutviklingen i industrien må søkes i behovet for å legge om politikken høsten og vinteren 1977-78, og ikke i egenkapitalutviklingen i seg selv. Interessen for industriens egenkapitalsituasjon var med andre ord en virkning av behovet for å legge om politikken, og ikke en årsak til den liberaliseringen som fulgte.