7.2 Muligheter og begrensninger
I kapittel 4 ble det antydet at institusjonelle eiere representerer en type investorer som bare i begrenset grad kan oppnå kontroll i selskapene de har eierinteresser i. Den viktigste grunnen er at regelverket setter klare grenser for hvor store posisjoner en institusjonell eier kan ta i et enkeltselskap. I tillegg finnes det en rekke andre forhold som i større eller mindre grad begrenser de institusjonelle eiernes mulighetsområde for innflytelse og makt. I dette avsnittet skal vi se nærmere på noen av disse begrensningene.
Regelverket som begrensende mekanisme
Den opprinnelige Lov om verdipapirfond fra 1982 slo fast at et verdipapirfonds plasseringer ikke kan overstige ti prosent av aksjene i et enkeltselskap samtidig som at fondet ikke kunne stemme for mer enn fem prosent av aksjene. Disse bestemmelsene skulle hindre for sterk eierkonsentrasjon i enkeltselskaper, men også sørge for at fondene ikke tok for stor risiko. I den nye loven som ble revidert sommeren 2001, er det to 10 prosent regler som gjelder aksjefond. For det første skal ingen enkeltinvestering overstige 10 prosent av aksjene i et selskap. For det andre kan ikke de ulike fondene i et forvaltningsselskap samlet eie mer enn 10 prosent i et enkeltselskap. En viktig forskjell fra tidligere bestemmelser er imidlertid at den nye loven gir anledning til å stemme for de aksjene fondene faktisk eier, noe som altså betyr at de maksimalt kan stemme for 10 prosent. At den gamle loven var uttrykk for en viss skepsis til fondsforvaltere fra lovgivernes side, ble understreket av en av de intervjuede forvalterne på følgende måte:
Tidligere lå begrensningen på fem prosent, noe som i realiteten innebar en diskriminering av fondseiere sammenlignet med andre aksjonærer. Det lovgiverne overså var at når man reduserer innflytelsen til en gruppe, vil man automatisk øke andre gruppers innflytelse. Går man gjennom forarbeidene til den gamle loven ser man at saksbehandlingen var veldig ensidig. Den nye loven er mer på linje med det som er vanlig praksis internasjonalt, noe som blant annet kommer til uttrykk ved at vi nå kan diversifisere med kun fem aksjer i porteføljen, slik at vi for eksempel kan lage et fond for de fem eller ti beste aksjene på børsen.
Spørsmålet er da hvorfor loven ble endret. En mulig forklaring er at også myndighetene har innsett fordelene med aktivt eierskap og av den grunn ønsket å åpne for noe høyere eierkonsentrasjon. En slik forklaring blir antydet av forvalterne selv, som understreker at man for 20 år siden var mye mer forsiktige med hensyn til hva man foretok seg i selskapene, men at flere i dag har fått øynene opp for hvor viktig det er med et godt aksjonærdemokrati. I et slikt perspektiv betyr økt eierkonsentrasjon at ting blir gjort. Spredt eierskap er derfor ingen god løsning verken for eierne eller selskapet selv.
Det er liten grunn til å tvile på at eierbegrensningsreglene faktisk representerer et hinder for de institusjonelle eiernes makt i selskapene. En kan imidlertid spørre hva det vil si å ha kontroll over en bedrift, og hvor stor eierandel som er tilstrekkelig for å utøve reell kontroll? Gulbrandsen (1999) refererer til amerikansk forskning hvor det i flere år har vært enighet om at det i store selskaper er mulig å ha reell kontroll med helt ned i fem prosent av aksjene. Forutsetningen er da at eierskapet er spredt, slik at det å ha fem prosent innebærer at man er en av de store eierne i selskapet.[68]
I norske selskaper, som ofte er små eller i hvert fall betydelig mindre enn det som er vanlig i mange andre land, vil det i mange sammenhenger være lettere å skaffe seg innflytelse med små eierposisjoner, da prisen for en eierandel på fem prosent vil være lavere i et lite selskap enn i et stort. Gambak, som er det minste forvaltningsmiljøet som er med i undersøkelsen, understreket for eksempel at de med sin relativt begrensede forvaltningskapital på rundt 1,7 milliarder kroner ofte havnet blant de 20 største eierne fordi de ofte investerer i mellomstore bedrifter. Dette ble også understreket av en annen forvalter:
For det første finnes det flaggingsregler, men det er klart at for eksempel fem prosent representerer innflytelse. Da er du en av 20 som ledelsen må snakke med, noe som i de fleste tilfeller betyr at du blir lyttet til. En viktig grunn til dette er at det i dag er mye større aksept for at aksjonærene faktisk er selskapets eiere. Dette kommer også til uttrykk ved at småaksjonærer blir lyttet til hvis man opplever at de kommer med konstruktive forslag.
Når norske institusjonelle eiere som for eksempel aksjefond kan eie inntil 10 prosent av aksjene i et enkeltselskap antydes det med andre ord at de, i det minste potensielt, kan oppnå betydelig innflytelse i selskapene. Eierbegrensningen på 10 prosent gjelder dessuten ikke for en aktør som Folketrygdfondet, som kan eie aksjer og andre enkeltpapirer for inntil 20 prosent av fondets kapital, samtidig som fondet kan eie andeler for inntil 15 prosent av total aksjekapital eller grunnfondsbeviskapital i ett enkelt selskap i Norge og andeler for inntil 0,5 prosent av total aksjekapital i ett enkeltselskap i Danmark, Finland eller Sverige.
Politiske begrensninger for Folketrygdfondet?
Folketrygdfondet har imidlertid ytret ønske om rammebetingelser som gjør det mulig å investere en større del av kapitalen i aksjer, og har foreslått overfor Finansdepartementet at fondet gis adgang til å investere inntil 5 prosent av fondets kapital i aksjer notert på børs i Danmark, Finland og Sverige (mot 1 prosent etter nåværende bestemmelser) og inntil 2,5 prosent av kapitalen i unoterte norske aksjer. I tillegg til mulighetene for høyere avkastning, begrunnes en utvidet plasseringsadgang på følgende måte:
Den vil dessuten gi fondet muligheter til å bidra på en bedre måte i det norske egenkapitalmarkedet, herunder i en tidligere fase i selskaper som arbeider med sikte på fremtidig børsnotering, og til å styrke innslaget av norsk eierskap i de andre nordiske land hvis virksomhet er av stor betydning for utviklingen også i norsk økonomi og næringsliv.[69]
Den siste delen av begrunnelsen er interessant, og bekrefter tilsynelatende konklusjonene fra flere utenlandske studier hvor det understrekes at statlige og kommunale aktører er mer aktive overfor selskapene enn private aktører, først og fremst fordi de ikke opplever så store interessekonflikter knyttet til det å utfordre ledelsen i selskapene, men også fordi de oftere enn private eiere må kombinere profittinteresser med politiske målsettinger (Black 1997).
I det nye reglementet for Folketrygdfondet fra 1991 ble hensynet til avkastningen på fondets kapital sterkere vektlagt. Fondsforvaltningen skulle nå ta sikte på at fondet ”gjennom formuesoppbygging skal bli til størst mulig nytte for folketrygden” samtidig som midlene skulle anbringes med sikte på ”best mulig avkastning under hensyntaken til betryggende sikkerhet og den nødvendige likviditet”.[70]
Med ett unntak var det ingen av forvalterne som er med i denne undersøkelsen som mente at Folketrygdfondet opererer med andre målsettinger enn det å sørge for høyest mulig avkastning på kapitalen som forvaltes. Folketrygdfondet har ”holdt sin sti ren” som en av forvalterne uttrykte det, samtidig som flere forvaltere understreket at Folketrygdfondet var ekstreme og spesielle, i den forstand at investeringshorisonten kunne tenkes å variere mellom meget kort sikt og evigheten avhengig av hva staten ønsker å gjøre med fondet. En forvalter som mente at Folketrygdfondet til tider hadde en annen agenda, begrunnet det på følgende måte:
Folketrygdfondet kan opptre noe annerledes enn private fondsforvaltere, blant annet fordi Folketrygdfondet av og til må ta politiske hensyn. På den annen side mener vi at Folketrygdfondet i mange sammenhenger er litt for mye preget av Lindholts egen agenda og at Folketrygdfondets beslutninger av og til har mer karakter av å være et personlig raid enn et resultat av sunne forvaltningsstrategier.
I den grad Folketrygdfondet ble antatt å opptre annerledes enn private forvaltere, ble det vist til at Folketrygdfondet kanskje i større grad var mottakelig for argumenter om at investeringene skal være etisk forsvarlige. Fra Folketrygdfondet selv fikk vi følgende synspunkt på hva som først og fremst skiller dette fondet fra private forvaltningsmiljøer:
Vi er annerledes på den måten at vi ikke har noen forpliktelser ut over det å skaffe så høy avkastning på midlene som mulig. Vi er ett hundre prosent egenkapitalfinansiert og kan dermed opptre mer kapitalistisk enn de andre aktørene. Vi har dessuten bare en oppdragsgiver og denne oppdragsgiveren har ingen instruksjonsmyndighet overfor oss. I sum kan du derfor si at Folketrygdfondet har flere frihetsgrader enn de andre aktørene. Vi har ingen andre hensyn å ta enn hensynet til avkastningen. På den annen side er det klart at vi er annerledes i den forstand at vi forvalter offentlige penger og har dermed offentlighetens lys på oss i en helt annen grad enn andre typer institusjonelle eiere.
Som vi så i kapittel 6, mener Folketrygdfondet selv at de er det eneste forvatningsmiljøet som til en viss grad er villige til å tenke langsiktig, selv om heller ikke de er villige til å forplikte seg langsiktig i enkeltselskaper. Inntrykket fra de ulike forvaltningsmiljøene er som nevnt heller ikke at Folketrygdfondet oppfattes spesielt annerledes enn andre forvaltere og vi har heller ikke noe grunnlag for å påstå at de gjør det. Tidligere erfaringer tilsier at det først og fremst er tillitsvalgte i selskaper preget av kamper mellom ulike eiergrupperinger som oppfatter Folketrygdfondet som en mer forutsigbar og pålitelig aktør, men heller ikke her er det grunnlag for å påstå at Folketrygdfondet opptrer på en måte som klart skiller fondet fra andre institusjonelle eiere. Mens de ansatte i Kværner klart framhever Folketrygdfondet som en aktør som i større grad er villige til å ta samfunnsmessige hensyn, fikk fondet kritikk fra de tillitsvalgte i Orkla fordi det bidro til å fjerne daværende konsernsjef Jens P. Heyerdahl.
Inntrykket er at Folketrygdfondet i liten grad er begrenset av politiske målsettinger. Forholdet er snarere omvendt, i den forstand at Folketrygdfondet, som de understreker selv, har flere frihetsgrader med hensyn til opptreden i konkrete selskaper og at det statlige eierskapet ikke oppfattes som en begrensning, men fører til at fondet kan opptre mer uavhengig enn andre private institusjonelle eiere.[71] Dette er i samsvar med funn gjort i flere utenlandske studier av institusjonelle eiere. Selv om disse studiene konkluderer med at statlige eller offentlige forvaltere oftere vil ta politiske hensyn, er det grunn til å understreke at det som defineres som politiske hensyn ofte bare er et annet ord for disse forvaltningsmiljøenes vilje til i større grad å legge helhetsvurderinger til grunn for de investeringene som blir gjort. Av den grunn vil de også i mange sammenhenger framstå som mer langsiktige. Folketrygdfondet har heller ikke en dårligere avkastningshistorikk enn mange private forvaltere, noe som indikerer at helhetsvurderinger ikke nødvendigvis er et dårligere kriterium for investeringsbeslutninger enn andre kriterier.
Innsideproblematikk
Regelverket påvirker ikke bare størrelsen på enkeltposisjoner, men også institusjonenes valg mellom å holde egenkapital og gjeld, samt hva de kan oppnå med eierposisjonene. Isolert sett betyr dette at regelverket påfører aktører som aksjefond og livselskaper høyere risiko enn andre investorer, og at slike aktører derfor har et mindre insentiv til å sitte med store eierposisjoner.
Som vi har sett, er det først og fremst frykten for å komme i innsideposisjon som gjør at institusjonelle eiere ikke ønsker å sitte i selskapenes styrer. Med unntak av Folketrygdfondet framhever alle institusjonene valgkomiteene som strategisk viktige organer i tillegg til bedriftsforsamlinger og representantskap. Begrunnelsen er for det første at man primært ønsker å forholde seg til selskapets styre og derfor ser det som viktig å kunne påvirke hvem som skal få styreplass. For det andre fordi forvalternes mulighet til påvirkning ofte skjer på nivået før saker legges fram for generalforsamlingen og i de fleste tilfeller vil dette nivået være selskapenes styrer.
Institusjonelle eiere blander seg sjelden inn i selskapenes daglige drift, men konsentrerer seg om prinsipielle saker. Dette framheves også som et argument for ikke å være representert i selskapenes styrer, da de fleste forvalterne understreker at de ikke har kompetanse til å gi råd om selskapenes daglige drift. I tillegg har institusjonelle eiere, som vi har sett, ikke noe ønske om å forplikte seg langsiktig i forhold til enkeltselskaper, noe som kunne bli vanskeligere å følge opp med egne representanter i styret. Som dominerende eier har man ansvar for at et selskap har et fungerende styre. Institusjonelle eiere ønsker neppe å bli sittende med et slikt ansvar. Hvis de er store eiere er det fordi de har tro på selskapet og den framtidige avkastningen knyttet til investeringen. Innflytelsen kan da komme til uttrykk på andre måter enn gjennom styrerepresentasjon, noe som framheves på følgende måte av Alan Åkerstedt, lederen for Storebrand Kapitalforvaltning:
Vi har nær kontakt med de selskapene vi foretar store investeringer i, og engasjerer oss sterkt i viktige beslutninger i bedriftene. Det går an å være en aktiv eier selv om man ikke sitter i styret. ( . . . ) Vi er så store i mange selskaper at vi trenger hele verktøykassen. Vi søker aktivt å påvirke utviklingen, men det er klart at vi må selge oss ut om vi mister troen på de langsiktige mulighetene.[72]
Koordineringskostnader
Private eiere, enten i form av individuelle investorer eller dominerende eiere i enkeltselskaper, har i større grad enn institusjonelle eiere mulighet til å utøve aktivt eierskap i selskapene de investerer i fordi regelverket ikke setter like strenge krav til hvor store eierposisjoner de kan ta. Slike eiere kan kontrollere selskaper gjennom å eie mer enn 50 prosent av aksjene, eller ved å ha negativ kontroll som kan blokkere vedtak som krever to tredjedels flertall på generalforsamlingen. Til forskjell fra institusjonelle eiere, som i de fleste tilfeller utelukkende vil ha finansielle motiv for eierskap, vil private eieres kjøp av store aksjeposter ofte være industrielt motivert.
En kan tenke seg at institusjonelle eiere kan skaffe seg reell kontroll ved å koordinere aktiviteten i enkeltselskaper med andre institusjoner, noe som kan ha blitt lettere etter at Eierforum er etablert, da man nå har fått et forum som i det minste potensielt kan fungere som et koordinerende organ. Koordinert aksjonæraktivisme av denne typen er imidlertid også kjennetegnet av ulike begrensninger, noe som først og fremst har sammenheng med at det er kostnader knyttet til forsøk på koordinering. Koordinerte framstøt representerer derfor en type kollektivt handlingsproblem som ikke nødvendigvis lar seg løse, med mindre man klarer å komme til enighet om en eller annen form for kostnadsdeling.
Interessekonflikter
På den annen side er institusjonelle eiere som aksjefond, livselskaper og pensjonskasser også konkurrenter. Selv om flere av forvalterne understreker at konkurransen i like stor grad kommer fra banker, spesielt i perioder hvor renten er høy, er konkurransen mellom norske institusjoner og konkurransen fra utenlandske forvaltningsmiljøer reell og økende.
Slike forhold kan, men behøver ikke, representere en trussel mot institusjonenes evne til samarbeid og koordinert aktivisme i selskapene. Den viktigste grunnen til dette er som nevnt at forsøk på koordinering i de fleste tilfeller dreier seg om prinsipielle saker som oppfattes som lite kontroversielle blant forvalterne selv. I situasjoner hvor man for eksempel forsøker å få til felles opptreden i et konkret selskap, vil det ofte dreie seg om denne typen spørsmål, hvor det faktum at man også er konkurrenter ikke vil oppleves som en begrensning.
En annen type interessekonflikter er slike som er kjennetegnet av kreditor-investor- og assurandør-investorlogikk. Dette er konflikter som først og fremst kjennetegner forvaltningsselskaper som er eid av banker og forsikringsselskap, hvor forvaltningsselskapenes interesser ikke nødvendigvis vil være identiske med interessene til morselskapene i rollen som kreditor og assurandør. Selv om forvalterne ga uttrykk for at denne typen interessekonflikter av og til kunne skape problemer, ble det ikke framhevet som et stort problem eller som en alvorlig begrensning for forvalternes handlingsmuligheter, så lenge rollefordelingen er klar og erkjent av de involverte aktørene.
Selv om forvalterne ga konkrete eksempler på situasjoner hvor denne typen interessekonflikter hadde betydning for, eller hadde stoppet forsøk på, koordinerte framstøt i enkeltselskaper, ble det oppfattet som et lite problem. Inntrykket er at dette også er riktig, og at det eksisterer relativt tette og aksepterte skott mellom de ulike rollene innen samme konsern. Det er i krisesituasjoner som den i Kværner høsten 2001 at denne rollefordelingen virkelig blir satt på prøve, hvor det i dette selskapet særlig var DnB Investor som ble satt under press. Utfallet av hendelsene i denne konkrete saken gir imidlertid grunnlag for å si at forvalterne fulgte forvaltningsselskapets og ikke morselskapets interesser, noe som også gjaldt da DnB Investor valgte å selge til det finske forsikringsselskapet Sampo og ikke til DnB da Sampo kom med tilbud på aksjene i Storebrand.
Andelseiernes adferd
Et forvaltningsselskaps grunnleggende mandat er å skaffe egne eiere så høy avkastning som mulig. Dette gjelder alle typer fondsforvaltning, enten det dreier seg om rene aksjefond, livselskaper eller en statlig aktør som Folketrygdfondet. Rammebetingelsene dette skjer under er imidlertid svært forskjellige. Her skal vi peke på en type begrensning som i første rekke gjelder aksjefond, og som skyldes den spesielle dynamikken som kjennetegner denne typen forvaltningsselskaper.
Mens størrelsen på den kapitalen et tradisjonelt aksjeselskap til enhver tid disponerer kan variere som et resultat av andre aktørers salg, vil størrelsen på selve aksjekapitalen ligge fast, med unntak av situasjoner hvor aksjekapitalen skrives opp eller ned. Hos institusjonelle eiere som for eksempel et aksjefond, er imidlertid selve kapitalbasen en variabel størrelse som fluktuerer i takt med kundenes kjøp og salg av andeler. Hvis andelseierne er nettoselgere av andeler i et fond eller et forvaltningsselskap må forvalteren selge deler av porteføljen for å betale egne eiere. Mens kjøp og salg av aksjer i et børsnotert aksjeselskap ikke fører til variasjoner i selskapets kapitalbase (aksjekapital), vil kapitalbasen i et aksjefond variere i takt med tilsvarende kjøp og salg fra andelseiernes side.
(Illustrasjon mangler)
Fig. 7.2 Innløsning i norskregistrerte aksjefond i perioden 1998-2001*
(Illustrasjon mangler)
Fig. 7.3 Bruttotegning i norskregistrerte aksjefond i perioden 1998-2001*
* Kilde: Verdipapirfondenes Forening
Denne utviklingen er illustrert i figur 7.2 og 7.3. Figurene viser Totalindeksen ved Oslo Børs ved utgangen av måneden og innløsningen og bruttotegningen i norskregistrerte aksjefond i perioden januar 1998 til desember 2001. Figur 7.3 viser den månedlige nytegningen (bruttotegningen) i den samme perioden. Som det framgår av figuren er den høy gjennom hele 2000 etter økte aksjekurser internasjonalt og på Oslo Børs fra høsten 1998, men bremser kraftig opp i kjølvannet av de sterke kursfallene i det norske og de internasjonale aksjemarkedene i perioden etter 2000. Tallene viser at andelseierne i norske aksjefond i stor grad tegner nye andeler på stigende eller høye kurser, mens tegningen stopper opp i kjølvannet av sterke kursfall. På lang sikt blir effekten av denne adferden at man oppnår en vesentlig lavere avkastning på sine investeringer i aksjefond i forhold til det å investere med jevne mellomrom.
Denne utviklingen viser også at nettotegning (differansen mellom bruttotegning og innløsning) er en dårlig indikator for den dynamikken som kjennetegner aksjefond, da det er nødvendig å studere de ulike komponentene (bruttotegning og innløsning) hver for seg for å få et korrekt bilde av andelseiernes adferd. På den annen side gir dette også en antydning om hvorfor denne adferden representerer en viktig begrensing for forvaltningsselskapene: Selv om andelseierne ikke selger seg massivt ut i perioder med sterke kursfall, stopper nytegningen opp, noe som gir mindre handlingsrom for forvalterne.
Denne dynamikken illustrerer også, som vi tidligere har påpekt, at institusjonelle investorer er avhengige av tillit på en mer gjennomgripende måte, da virksomheten har karakter av å være et regulert, men ustabilt tillitssystem som i enkelte perioder kan være utgangspunktet for voldsom ekspansjon, mens det i andre perioder utsettes for tillitssvikt som kan utvikles til en trussel mot deres fortsatte eksistens i markedet. Situasjoner hvor mange andelseiere samtidig og over et kort tidsrom trekker tilbake tillit som er gitt til et bestemt forvaltningsmiljø reduserer derfor ikke bare disse forvalternes makt, men også deres potensielle handlingsmuligheter. Siden en institusjonell eiers suksess vil være direkte avhengig av hvor mye tillit man har fått, vil perioder hvor man får mye tillit fort bli en selvforsterkende prosess, mens det motsatte er tilfelle i perioder hvor tilliten trekkes tilbake. Slike prosesser er derfor grunnleggende ustabile.
Denne typen ustabilitet er et resultat av andelseiernes adferd. I tillegg må forvaltningsmiljøene forholde seg til en ekstern eierstyringsproblematikk hvor problemet med ustabilitet har sammenheng med deres egen adferd. Porteføljeforvaltere kjøper og selger aksjer, ikke bare som et resultat av andelseiernes nytegning eller innløsning i fond, men også fordi det er en nødvendig del av selve forvalterjobben og fordi de har sin egen agenda som eierrepresentanter i selskapene.
[68] Black og Coffee Jr. (1994) siterer en stor engelsk fondsforvalter som antyder at dette også gjelder for eierposisjoner under 5 prosent: ”Don’t underestimate the power of a 3 % shareholder; if you have 3 % you have clout” (Black og Coffee Jr. 1994:2049). []
69 Folketrygdfondets Årsberetning 2001.[]
70 Folketrygdfondets Årsberetning 2001.
71 Dette ble anskueliggjort i forbindelse med det finske forsiringsselskapet Sampos bud på Storebrand i 2001, hvor daværende finansminister Karl Eirik Schjøtt-Pedersen uttrykte følgende forventninger til Folketrygdfondets stemmegivning: ”Det er betydelig usikkerhet om 90 prosent av aksjonærene vil godta denne avtalen. Folketrygdfondet har rundt ni prosent, og jeg regner med at fondet har merket seg de politiske signalene” (Aftenposten 22. mai 2001). Folketrygdfondet gjorde det imidlertid klart at man ville selge til Sampo hvis oppkjøpet ble gjennomført. []
72 Aftenposten 2/1-2001.