6.5 Spekulative institusjoner?

6.5 Spekulative institusjoner?

Empiriske studier av investoradferd i det norske aksjemarkedet tyder på at norske institusjonelle investorer er medvirkende til den høye volatiliteten på Oslo Børs. For det første ved å være dominerende selgere når markedet faller sterkt og nærmer seg bunnen. For det andre ved å være spesielt aktive kjøpere når markedet nærmer seg toppen. Institusjonelle investorer av den typen som studeres her, handler mest og omsetter aksjene hurtigere (går oftere inn og ut av aksjene) enn utenlandske investorer i perioden 1992-2000 og hurtigere enn privat sektor i 2000. Tendensen til flokkhandel er minst for utlendinger og varierer ikke nevneverdig i perioden, mens den er økende for norske institusjonelle investorer i den samme perioden (Crosby 2001).

Mens blant annet Kredittilsynet ser slike resultater som en bekreftelse på de norske institusjonenes kortsiktighet,[62] hevder aktørene selv at det er myndighetene og regelverket som har gjort norske institusjonelle eiere til kortsiktige spekulanter. Det er for eksempel et gjennomgående tema hos samtlige av de institusjonelle eierne som er med i undersøkelsen her at liv- og pensjonskassenes kapitaldekningskrav framheves som den viktigste årsaken til at disse selskapene må tilpasse sammensetningen av aktiva og opptre kvartalsspekulativt med midler som i utgangspunktet har en investeringshorisont på mellom 20 og 30 år. Investeringsdirektøren i Stavanger Fondsforvaltning, Kristoffer Stensrud, kommenterer denne problematikken slik:

Teknoboomen i 1999 og 2000 er et godt eksempel på det jeg vil kalle fjollete investeringer. Selv om noen selskaper, som for eksempel Orkla, har vist at de har stor overlevelsesevne, glemmes det ofte at den generelle overlevelsesevnen er liten og at mange selskaper blir borte underveis. Det denne bransjen handler om er tre ting; cover your ass, rammebetingelser og investorhabitus. De institusjonelle investorene er de som har hatt størst vekst og som er dominerende i dag. Jeg er imidlertid overbevist om at jo flere institusjonelle investorer det blir, jo mer finansiell ustabilitet vil vi få. Institusjonene gjør det de blir fortalt og det de blir betalt for, noe som gjør at de ofte vil handle i flokk. Et eksempel på dette er aksjehandelen i porteføljene til livselskapene, som alltid er på topp like før markedet kollapser. Risikoanalyser i selskapene viser da at risikoen er minimal, mens det i virkeligheten er omvendt.

Stensrud mener derfor at der mer fruktbart å diskutere ulike klasser av institusjoner når man drøfter spørsmålet om langsiktighet kontra kortsiktig spekulasjon. Store institusjoner som Morgan Stanley og Chase driver såkalte mellomhandler som er meget kortsiktige penger. På den annen side finnes det eksempler på langsiktige institusjoner som Fidelity og Templeton.

Poenget er at ulike institusjoner har ulik tidshorisont for investeringene. For eksempel er det slik at liv- og pensjonskassene måles kvartalsvis, noe som ofte tvinger dem til å opptre kvartalsspekulativt.

Antakelsen om at veksten i antallet institusjonelle investorer vil bidra til mer finansiell ustabilitet er, noe overraskende, et synspunkt som deles av flertallet av forvalterne som er med i undersøkelsen. Når det er sagt, må det også legges til at de samme forvalterne ikke først og fremst begrunner dette med institusjonenes tendens til å handle i flokk, men relaterer denne typen adferd til hvordan regulerende myndigheter opptrer i situasjoner kjennetegnet av ustabilitet og utformingen av selve regelverket. I Odin Forvaltning blir dette synspunktet utdypet på følgende måte:

I den grad vi destabiliserer markedet har det sammenheng med våre andelseieres adferd. Dette er en helt annen dynamikk enn den du finner i et livselskap. Volatiliteten i aksjefond bestemmes i større grad av nytegning enn av innløsning. Gjennomsnittlig innløsningsfrekvens i Odin ligger på rundt 2,5 prosent. Nytegningsaktiviteten er imidlertid ekstremt volatil, noe som kan sies å være implisitt destabiliserende. Vi hadde en ekstrem tilførsel av kapital i 1997 og veldig bra tilførsel i 2000, mens tilførselen i fjor (2001) for eksempel var negativ. Det er derfor umulig å budsjettere med forventet salg i et aksjefond, da alle prognoser fort kan bli gjort til skamme.

Som vi tidligere har vært inne på, er det to grunnleggende parametere som bestemmer de institusjonelle eiernes adferd i aksjemarkedet. Den første er andelseiernes adferd, mens den andre er deres egen adferd. Mens den første gir opphav til handlinger og utfall som vil oppleves som et resultat av tvang, vil den sistnevnte føre til utfall som er et resultat av institusjonenes egne valg. Når de institusjonelle eierne, som i sitatet over, forklarer destabiliserende salg som et resultat av sine egne eieres adferd er det derfor bare halve forklaringen.

Destabiliserende salg kan også være et resultat av egne valg, for eksempel fordi man har mistet troen på en aksje, vurderer andre aksjer som mer attraktive eller rett og slett fordi man ønsker å sikre en gevinst. Når det gjelder denne typen valg er det imidlertid et sentralt poeng at porteføljeforvaltere ikke bare foretar valg basert på egne, men også andres, og ikke minst andre institusjonelle eieres valg. Det er denne dynamikken som ligger til grunn for den typen rasjonell imitasjon som gjør at institusjonelle eiere har en tendens til å handle i flokk. Siden denne typen adferd i særlig grad synes å kjennetegne liv- og pensjonsselskapenes situasjon skal vi behandle disse først.

Livselskapene og pensjonskassenes situasjon

Det er særlig to forhold som gjør at liv- og pensjonsselskaper kan tvinges til å bli mer kortsiktige enn de ellers ville ha vært. For det første at de er underlagt spesielle soliditets- og kapitaldekningskrav. For det andre at de er forpliktet til å gi årlige avkastningsgarantier. Det er kombinasjonen av disse lovpålagte begrensningene som gjør at denne typen selskaper hvert kvartal må tilpasse sammensetningen av aktiva i porteføljen eller med andre ord, opptre kvartalsspekulativt med midler som i utgangspunktet har en investeringshorisont på 20 til 30 år. I Vital Forsikring blir dette kommentert slik:

Av og til forekommer det store nedsalg av aksjer. Foranledningen er som oftest redusert likviditet forårsaket av at utlendinger trekker seg ut. Kapitaldekningsreglene kan da føre til at for eksempel livselskaper må selge seg ut på ugunstige tidspunkter. Dette er rammer som livselskapene må leve med i dag. Det er ikke flokkmentalitet som først og fremst er problemet i slike situasjoner. At livselskapene handler i flokk er snarer et resultat av regelverket.

På den annen side blir det understreket at et livselskap kan være mer langsiktige og prinsipielle i sine holdninger til et selskap enn hva et typisk aksjefond kan være, noe som blant annet innebærer at man kan gå inn i en dialog med et selskap i situasjoner hvor et aksjefond typisk ville ha solgt seg ut. I forsikringsselskapene har man derfor store forhåpninger til Banklovkommisjonenes arbeid som skal legges fram høsten 2002, hvor man antar det vil komme forslag til nye regler for liv- og pensjonskassenes virksomhet.

I KLP Fondsforvaltning, som også forvalter langsiktige pensjonsmidler, framheves det at det ikke er unaturlig at de som sitter tettest på markedet også er raskest til å reagere på hurtige endringer i markedet.

De som sitter tettest på markedet vil også i de fleste tilfeller være de som har mest kompetanse. Spørsmålet er da hvem som snur seg raskest, og her er det opplagt store forskjeller på livselskapene og andre typer institusjonelle eiere. Når det gjelder regelverket, så er kapitaldekningskravet et problem fordi vi tvinges til kortsiktige disposisjoner av og til. Utlendingene har mye bedre utjevningsmekanismer enn oss. I Norge er kapitaldekningskravet vektet i den forstand at jo mer aksjer du har i porteføljen, jo høyere vekter. Dette tvinger oss i enkelte sammenhenger til å bli kortsiktige.

At denne typen institusjonelle eiere i enkelte situasjoner tvinges til å opptre kortsiktig og i flokk kan med andre ord forklares med referanse til en kombinasjon av situasjons- og handlingsmekanismer som i stor grad må relateres til det regelverket denne typen institusjoner er underlagt.

Denne typen mekanismer ble godt illustrert høsten 2002 hvor livselskapene måtte redusere aksjeporteføljene som en følge av det sterke fallet i det norske og de internasjonale aksjemarkedene. Dynamikken i tilpasningene er slik at denne typen institusjonelle investorer raskt må tilpasse risikoen til den risikobærende evnen, noe som innebærer at de vil selge i et fallende marked, men være like raske til å kjøpe hvis markedet stiger. I et fallende marked vil det derfor antakelig være vel så viktig hvor raskt man selger seg ut som hvor langt ned man senker andelen aksjer i porteføljen. Siden livselskapene er blant de tyngste investorene i markedet, vil slike store nedsalg presse kursene enda lenger ned i en selvforsterkende spiral. De problemene dette skaper illustreres i tabellen under, som sammenligner de norske livselskapenes situasjon etter første halvår 2002.

Tabell 6.3 Nøkkeltall for norske livselskaper første halvår 2002 (millioner kroner)

* Prosent av forvaltningskapital

Kilde: Dagens Næringsliv 30.september 2002

Mens alle de fire største livselskapene (Storebrand, KLP, Gjensidige og Vital) hadde en bufferkapital på om lag 13 prosent i 1999, er bufferkapitalen etter første halvår 2002 kraftig redusert og er nå på bare 2,7 prosent for livselskapene samlet. Bufferkapitalen, som er reserver livselskapene har bygd opp for å stå i mot dårlige perioder i aksjemarkedet, har med andre ord blitt så kraftig redusert at et videre fall i aksjekursene kan skape alvorlige problemer.

Kapitaldekningskravet betyr i praksis at livselskapene må stille med minimum åtte prosent ansvarlig kapital når de foretar investeringer. Denne delen av kapitalen vektes etter antatt risiko i investeringene, med null prosent for obligasjoner utstedt av OECD-stater, 20 prosent for banker og 100 prosent for industriselskaper. I tillegg vektes også aksjer som 100 prosent. Når aksjemarkedet faller, reduseres også inntjeningen og verdiene, noe som fører til at kapitaldekningen blir lavere samtidig som det blir enda vanskeligere å tilfredsstille avkastningskravet overfor kundene. Livselskapene kan da svare med å omplassere midler blant annet til lavrisiko obligasjoner som er aktiva med lavere vekter. Problemet er at dette også reduserer oppsiden i porteføljen hvis markedet stiger, noe som innebærer at kapitaldekningsreglene bidrar til at livselskapene må gi fra seg oppsiden i situasjoner hvor det er dyrest å gjøre det. Som det ble pekt på i sitatet over, tvinger det særnorske regelverket livselskapene til å selge på bunn og kjøpe på topp i større grad enn man ellers ville gjort. Siden det dreier seg om noen av de tyngste investorene i det norske aksjemarkedet, virker reglene derfor på en slik måte at de virker destabiliserende på norske finansmarkeder.

Er aksjefondene spekulative aktører?

Et verdipapirfond kan kort beskrives som en kollektiv investering, der mange sparere har gått sammen om å plassere sine midler i verdipapirmarkedet i felleskap. Verdipapirfondet, som er en egen juridisk enhet, eies av andelseierne, mens midlene forvaltes av et forvaltningsselskap. Anklager om kortsiktighet og spekulativ adferd er i kanskje enda større grad rettet mot institusjonelle eiere som forvalter aksje- og andre verdipapirfond. Det er imidlertid mange ulike typer fond og i tabell 6.4 har vi forsøkt å gi en oversikt over de mest vanlige kategoriene.

Verdipapirfondens virksomhet er regulert av myndighetene gjennom Lov om verdipapirfond, som også stiller krav til hvordan forvaltningsselskapene skal være organisert. Verdipapirfondene og forvaltningsselskapene er videre underlagt tilsyn av Kredittilsynet, som også med jevne mellomrom foretar stedlige inspeksjoner hos forvaltningsselskapene. Lov om verdipapirfond definerer ikke ulike typer verdipapirfond, men i praksis er det vanlig å snakke om fire hovedtyper slik det er vist i tabell 6.4.

Fondene innen hver hovedgruppe er igjen delt inn i grupper avhengig av hvordan forvaltningsselskapet har definert verdipapirfondets investeringsunivers. Som det framgår av tabellen, kan investeringsuniverset for eksempel være geografisk avgrenset eller bransjeavgrenset hvis det er meningen at fondet bare skal investere i enkelte land eller regioner, eller i bestemte næringer. Fond med relativt likt investeringsunivers er plassert i egne grupper fordi det da er lettere å sammenligne avkastning, risiko og kostnader fondene i mellom. Nye grupper etableres så snart det eksisterer fem fond med relativt likt investeringsunivers og er således et resultat av hva slags investeringsunivers som blir definert ved opprettelsen av nye fond.[63]

Tabell 6.4 Ulik typer verdipapirfond (Verdipapirfondenes Forening)

En teoretisk og en empirisk studie av flokkadferd

Scharfstein og Stein (1990) har utviklet en teoretisk modell som kan belyse faktorer som kan gi opphav til flokkadferd. Modellen skiller mellom informerte og uinformerte investorer som mottar henholdsvis god eller dårlig informasjon. Markedet kjenner ikke forskjellen på informerte og uinformerte investorer, men etter at investorene (som heller ikke vet hvem som er hvem) har foretatt sine investeringer, kan markedet oppdatere sine oppfatninger basert på to typer informasjon; (i) hvorvidt investorene gjorde profitable investeringer og (ii) om adferden var lik med, eller forskjellig fra, andre investorers adferd.

Hvis det finnes systematiske og uforutsigbare elementer i verdien av investeringene, vil andre investorer ikke bare benytte den første typen informasjon, siden alle de informerte investorene ved en tilfeldighet kunne ha mottatt dårlig informasjon. Når den absolutte verdien av investeringen holdes konstant, vil de som har fulgt andre bli mer positivt evaluert, noe som innebærer at en ulønnsom investering ikke er så dårlig for ens rykte hvis mange andre har gjort det like dårlig.

Denne ”sharing the blame”-effekten oppstår fordi informerte investorer tenderer til å motta korrelerte signaler siden de alle observerer den samme virkeligheten, mens de uinformerte ikke mottar korrelerte signaler, men bare ukorrelert støy. Hvis en investor derfor etterligner andres strategi, antyder det for markedet at han eller hun har mottatt informasjon som er korrelert med deres og at vedkommende derfor sannsynligvis har mottatt god informasjon. Alt annet likt vil derfor investorer som har fulgt en annen strategi oppfattes som en med dårlig informasjon. Selv om en investors private informasjon tilsier at en investering vil ha negativ forventet avkastning, kan det derfor tenkes at han eller hun vil følge den hvis andre har gjort det allerede.

Med referanse til implikasjonene som kan trekkes av modellen, argumenterer Scharfstein og Stein (1990) for at flokkadferd kan være en del av forklaringen på den høye volatiliteten i aksjemarkeder. Ved å etterligne andres adferd (kjøpe når andre kjøper og selge når andre selger), heller enn å foreta investeringsbeslutninger basert på egen informasjon, kan medlemmer av en flokk tendere mot å forsterke eksogene sjokk. De argumenterer derfor for at modellen kan inngå som en del av mikroforutsetningene i forklaringen av fenomener som panikksituasjoner og krakk i aksjemarkedet.

For ethvert prisnivå vil institusjonelle investorer ha en oppfatning om i hvilken grad konkurrentene er eksponert i aksjemarkedet. Hvis det er tilfelle, kan det tenkes at de vil etterligne andres strategier med hensyn til sammensetning av porteføljene (fordeling på aksjer, obligasjoner, pengemarkedsinstrumenter eller kontanter) selv om egen innformasjon tilsier en annen strategi. Den tidligere omtalte studien til Crosby (2000) er et eksempel på en empirisk undersøkelse som forsøker å teste en slik antakelse, da en testbar implikasjon av modellen er at porteføljesammensetningen til institusjonelle investorer skulle være mer korrelert over tid enn hos like aktive private investorer.

Schiller og Pound (1989) finner støtte for en antakelse om flokkadferd i en surveyundersøkelse blant amerikanske institusjonelle investorer, hvor problemstillingen er hva som lå til grunn for ulike investeringsvalg. De finner at kjøp av aksjer som nettopp hadde hatt store kursoppganger oftere var motivert av råd fra andre kilder, mens mer stabile aksjer ble kjøpt etter egne og mer systematiske analyser. Konklusjonen er derfor at institusjonelle investorer kan bli ledet til rasjonell imitasjon på tross av at fundamentale forhold tilsier at man skulle ha fulgt andre strategier.

Problemstillinger knyttet til de institusjonelle eiernes stabiliserende eller destabiliserende egenskaper og teoretiske perspektiver som forsøker å forklare flokkadferd er viktige, men skal ikke forfølges videre her.[64] Når vi har brukt så mye plass til en drøfting av de institusjonelle eiernes eventuelle bidrag til finansiell stabilitet, er det ikke bare fordi spørsmålet er viktig, men fordi det er av avgjørende betydning for spørsmålet om denne typen eieres makt. Finansiell stabilitet eller ustabilitet er viktige spørsmål i et maktperspektiv fordi dette har konsekvenser, ikke bare for de aktørene som er eksponert i finansmarkedene, men også for samfunnet i vid forstand.

Når det gjelder de institusjonelle eiernes egne eiere er dette i en viss forstand trivielt, siden stadige fall i aksjemarkedet reduserer husholdningenes formuer og forbruk. For det andre vil gjentatte perioder med finansiell ustabilitet gjøre emisjoner mer kostbare og føre til reduksjon i bedriftenes investeringer, med de følger dette vil ha for sysselsetting og økonomisk vekst. Hvis de institusjonelle eierne også skal forvalte pensjonsmidler i et helt annet omfang enn det som har vært vanlig til nå, blir spørsmålet om finansiell stabilitet av spesiell relevans, da det ikke lenger bare vil dreie seg om arbeidsplasser og lønn, men også om lønnsmottakernes framtidige pensjoner.

[62] Kredittilsynssjef Bjørn Skogstad Aamo i Dagens Næringsliv, 25. januar 2002. []

63 Opplysningene er hentet fra Verdipapirfondenes Forening.[]

64 For en oversikt over sentrale teoretiske bidrag til denne debatten, se Crosby (2000), særlig kapittel 3. For bidrag innen det som gjerne omtales som behavioral finance, se blant annet Schiller (2000), Schiller (2001) og Schleifer (2000).